多年媳妇熬成婆，这几年，有关爱奇艺要上市的小道消息时不常就会传出。眼下，爱奇艺终于真的要上市了。
2018年2月28日，爱奇艺向美国SEC提交了招股文件，拟通过IPO募集15亿美元。爱奇艺将由高盛、瑞信和美国银行联合承销，在纳斯达克上市后代码为IQ。
爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆三大视频网站大同小异。爱奇艺单独上市之后，我们可以通过它，窥见中国一线视频网站的经营状况。
三大视频网站都曾对标Netflix，特别是提到自制网剧的缘起，不免都要拿Netflix的《纸牌屋》来说事。
目前，Netflix市值已达1260亿美元，是中国三大视频网站的主要借鉴对象。
今天的专栏，笔者就通过爱奇艺与Netflix的各项成本、营收、收入构成的对比，来给爱奇艺估个价，也顺便预判一下国内视频网站接下来的发展路径。
爱奇艺“双轮驱动”
1) 营收结构
爱奇艺营收由四部分构成，广告、会员服务、内容分发及其它。2017年，爱奇艺营收同比增长54.6%，四块收入分别为81.59亿、65.36亿、11.92亿和14.92亿，其中，会员服务收入同比增长73.7%，广告收入同比增长44.4%。
2015年，爱奇艺的会员服务收入仅占营收的19%，2016年大幅增至33%，2017年进一步增至38%，仅比2016年高5个百分点。
2）广告、会员业务
广告是爱奇艺起家的业务，且客户与百度搜索业务想必高度重合。2017年，1431家广告主在爱奇艺投放了81.6亿元的广告，户均570万元（2015年户均仅270万），户均投放增长非常显著。
2017年，爱奇艺付费会员达5080万，同比增加68.2%，每位会员平均花费129元，同比增幅仅3.2%。
与Netflix相比，爱奇艺付费会员人数及人均支出尚有一定增长空间。
2017年，Netflix在美国拥有付费会员5500万，人均每月支出10.2美元（约合800元人民币/年）。
Netflix向美国会员提供三种会员服务：每月交纳7.99美元费用，可使用一台终端观看标清流媒体内容；每月交纳9.99美元，可使用二台终端观看高清流媒体内容；每月交纳11.99美元，可使用四台终端观看高清及超清流媒体内容。2017年，Netflix人均月支出突破10美元，其中第三种（11.99美元/月）最受欢迎。
2015年以来，Netflix国际会员业务发展迅猛，付费会员人数从2015年的2700万增至2017年的5800万，2017年人均每支出达8.7美元（约合680元人民币/年）。
尽管中国人口为美国的4倍以上，但中产阶层的人数和购买力与美国相比，不可同日而语。
经过近三年的高速发展，中国视频网站在进一步扩大付费用户人数、增加人均支出、培养用户忠诚度方面，都面临极大挑战，短期内再次爆发式增长的可能性不大。
尽管如此，会员服务的崛起对以广告起家、以广告为生的中国视频网站们而言，非常有意义。
3）会员服务崛起的意义
会员服务崛起对爱奇艺最重要的意义是“换天花板”。
爱奇艺原先的“天花板”是互联网广告。
根据中国广告协会数据，2016年中国广告行业年收入6489亿，其中互联网广告2305亿。无数牛X的互联网公司靠这块蛋糕维生。百度最牛，2016年“线上营销”收入645亿，占比28%，腾讯2016年网络广告收入270亿，占比12%。两大巨头吃掉40%份额，其余被众多玩家分食，其中包括门户、浏览器、网址导航、输入法……
广告收入在腾讯营收中的占比不到20%，且强大的微信给人无限遐想，阿里的电商业务“天花板”极高，百度迟迟无法跳出“互联网广告”这一亩三分地，这是其估值远低于AT的根本原因。
对中国媒体来说，内容付费基本上算是一片新天地，虽然不宜盲目乐观，但“天花板”暂时还看不清。
Netflix的成功给中国视频网络很大启发。2016年、2017年，这家专门为付费会员提供服务的公司营收分别为88.3亿美元和116.9亿美元。
2017年，爱奇艺会员服务营收增长的贡献率为45%、广告收入为41%，呈现“双轮驱动”格局。
优酷土豆、腾讯视频也在大力发展付费用户，三大视频网站的发展思路大同小异。
爱奇艺为什么巨亏
1）毛利润率为零的生意
视频网站是毛利润率为零的奇葩生意，严格说毛利润率为负！
招股文件披露的三个财报，营收成本始终大于营收，好在“窟窿”在变小。2016年两者的差距高达2亿，2017年则仅为821万元，但愿2018年爱奇艺毛利润率为正数。
营收成本中最大的两块是内容和宽带。2017年，爱奇艺内容成本达126亿，相当于营收的73%，宽带成本22亿，相当于营收的13%。2017年，仅此两项成本合计就相当于爱奇艺营收的86%，2015年更曾高达91%。
2）拉新成本
为简化起见，假设市场费用全部用于拉新。因对视频网站现有付费用户而言，丰富的内容就可留住他们，而市场费用能让潜在用户知道“这家网站有好的独家内容”，进而转化为付费用户。
Netflix在美国以外的业务发展迅猛，2012年国际付费会员仅有500万，2017年达5800万，超过美国本土用户。
Netflix国际会员的拉新成本稳中有降，2017年获得一名国际用户的市场费用是48美元，2017年降至44美元。
而国内会员的拉新成本成呈45度角上扬，2015年、2016年、2017年分别为48美元、82美元和104美元。
2017年，Netflix从每位国内会员获得122美元，而每获得一名新用户的市场费用为104美元，每位新用户当年带来的净收益仅为18美元，但如果能让2017年新加入的用户在2018年续费，Netflix的边际成本只有宽带，毛利润率将大幅提高。
国际业务拉新效益更高，而且“涨势喜人”，这是Netflix被看好的根本原因。
由于爱奇艺只提供了最近三年的数据，上述方法的可靠性大打折扣，但仍有意义。2017年，爱奇艺每获得一名新用户的市场成本为108元，而从每名新用户获得129元，故每名新用户给爱奇艺带来21元“盈余”，如果用户都在2018年续费，爱奇艺提高服务的“边际内容成本”为零，毛利润率从0%增至73%。
拉新以及用版权内容提高续费“留存”对爱奇艺同等重要，市场费用、内容成本都要维持在高水平，15亿美元远远不够，IPO之后一年内启动再融资的概率比较大。
Netflix是怎么赚到钱的
我们还是看看Netflix是怎么赚到钱的，它不仅给了投资人许多遐想，也的确是中国视频网站的标杆。
1）会员服务的毛利润比较可观
坚守付费模式的Netflix亦坚守着毛利润率，2014年以来毛利润率保持在33%左右，2017年毛利润达40.33亿美元，平均每月20多亿人民币。
视频网站广告业务的“天花板”是实体经济拿多少钱打广告，以及客户在电视、户外、互联网等渠道间的选择。
会员付费模式的“天花板”是全民文化消费水平。在数亿人口从“小康”迈向“中产”的背景下，文化消费的“天花板”有多高，暂时还看不清楚。
按照一般的商业逻辑，市场趋于饱和之时难以避免地会发生价格战。在市场空间很大时，不排除价格战的风险，但概率要小得多。如果没有价格战，视频网站向会员收取的费用就足以覆盖直接成本，并有一定盈余。
2）国内、国际分开看
中国人对“被平均”这事件已经相当警惕，但整体数据掩盖部分的现象也很普遍，分别研究Netflix的国内、国际业务，我们将看到完全不同的景象。
2017年，Netflix的毛利润贡献（contribution profit）为2.28亿美元，国内业务分部毛利润率达37%，Contribution profit可理解为扣除市场费用的毛利润，度量分部对整体贡献。
2017年以前，Netflix国际业务的毛利润贡献一直为负值，2015年、2016年分别亏掉3.3亿美元和3.1亿美元。2017年国际业务毛利润贡献首次为正，达到2.28亿美元，毛利润率为4.5%。
尽管仍不及国内业务毛利润率的零头，但Netflix海外业务扭亏为盈的意义非凡。
Netflix的国际业务也“熬”出来了，与之相比，中国视频网站还差两三个段位。
3）版权内容
Netflix会员业务的基石是海量内容，2017年末，其版权内容账面值达146.8亿美元，其中43.1亿美元的内容属于有效期为一年的“流动版权”（current content assets）。2017年失效版权内容及摊销合计达62.6亿美元，相当于营收的53.5%。
2017年末，爱奇艺版权内容账面值为102.6亿，其中“流动版权”达57亿，全年确认版权内容成本126亿（相当于总营收的73%）。
如果把版权视为“库存”，爱奇艺版权内容“周转期”不到10个月，Netflix则超过28个月。这是因为两家版权内容的持续盈利能力不同，《纸牌屋》两年后还会有人看，《花千骨》就不好说了。
海量经典内容的沉淀不仅可以拉新，更能培养用户的忠诚度，在这方面新兴的中国视频网站还差得远。
与Netflix不同的是，我们版权内容变现渠道更加多样：付费用户+广告。
2017年，Netflix营收为爱奇艺的4.3倍。由于尚未盈利、版权沉淀、自制能力与Netflix相比差距很大，爱奇艺保守估值应为Netflix的十分之一，即120亿美元。
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