高中没毕业的蔡文胜，站长起家，第一桶金源自倒卖域名，借着网页游戏、美图秀秀、美图手机，终于跻身“中国互联网大佬”的序列。
可尽管上市时宣称自己是“香港主板市值仅次于腾讯的互联网企业”，但美图仍是小角色，蔡文胜这所谓“大佬”之名，也顶得不免发虚。
不过趁着区块链大热，蔡文胜终于又引发了一波行业内外的关注。一边是蔡文胜各处站台大力唱多区块链，一边是美图发布《美图区块链白皮书》，号称美图将基于AI技术打造区块链生态，用户能在其区块链平台上用人脸特征作为通证密钥，进行去中心化的用户身份验证。#其实没看太懂这区块链是要怎么玩
在港股上市的美图太需要区块链带一波节奏了，毕竟在此之前美图在资本市场上已经讲不出一个更好听的故事了。但区块链真的能拯救美图么？
今天分析美图公司的目的，其实也是想从一个侧面说明香港资本市场的监管漏洞有多大。
“底子潮”的香港资本市场
香港资本市场法规沿袭英美法系的立法精神，形成一套比较完善的制度，为香港成为国际金融中心立下汗马功劳。但香港又深受东方文化影响（尽管某些港人不承认），特别是见到权贵膝盖就不由自主地发软，没有明令禁止却不符合立法精神之事，权贵想办，香港专业人士多以帮“Ｘ大人”办成为荣。
比如说市值一度超过“和记黄埔”的汉能，2012年、2013年营收100%来自与母公司关联交易。在大陆，这样的公司连“新三板”都上不了。
再比如，2000年黄光裕按揭买了三套房，半个月后用只交了1000万首付的房产换取香港主板上市公司京华自动化16%股权及1200万现金，成为第二大股东。也就是说，黄光裕半年内月赚200万并“白得”上市公司16%股权。这样匪夷所思的交易在香港资本市场监管下都能畅通无阻。
还有杨澜、吴征两口子玩弄良记，几年间把已发行股票只有10亿股的上市公司，增发到232亿股，后经50股合一后的股价仍然只有8分钱！最后杨澜夫妇还把壳卖了个好价钱全身而退。（来自：http://www.wabei.cn/p/200710/8049.html）
时至今日，香港没有引进有助于保护投资者利益、对权贵构成威胁的集体诉讼机制，却死死咬住同股同权以自我标榜。直到2017年12月才放开“同股同权”的上市限制。#愚而好自用，贱而好自专#
总之，香港资本市场人监管防君子不防小人，好公司（比如汇控、和黄、腾讯）会自律、坏公司有无数空子可钻，投资者要有自我保护意识。
美图的分类加总法估值
美图的主营业务有两项：互联网服务（广告、增值服务）和手机，两类业务的属性天差地别。
遇到这类公司首先要清楚各种业务收入的占比，以防一叶障目、不见泰山。
2014年以来，美图手机销售收入占比在88%左右。2017年1H，手机、互联网服务收入分别为19.33亿和2.47亿。
进行估值时，将美图视为互联网公司或手机厂商都不妥。应当对各项业务分别估值，然后加总，是为“分类加总估值法”（Sum Of The Part ，简称SOTP）。
1）互联网服务
所有互联网公司做的都是流量生意，流量来自用户。截至2017年6月末，美图月活用户数达到4.8亿，其中三款主打产品MAUs均超过1个亿（数据来自美图财报，非第三方机构提供）。
2017年6月MAUs较2016年末的增幅仅为7%，呈现疲态，其中美图秀秀增10.4%，美颜相机降9%，美拍升33%。
坐拥4.8亿月活用户，美图的流量变现能力非常低下。2017年1H，每位活跃用户每月为美图贡献的“互联网服务”，收入不到9分钱！
美图与暴风、猎豹相似，都是以工具式应用吸引用户，然后通过广告及增值服务将流量变现。
2017年1H，暴风集团2.3亿月活用户贡献8.26亿，人均每月0.32元；猎豹5.8亿月活用户贡献12亿，人均每月0.35元。
美图变现能力差与用户心态有关，拍完照赶快发朋友圈，谁留意广告。因此美图用户虽多，广告转化率却相对低，广告主不愿买单。
截至2017年6月末，美图有付费用户32.5万，不到月活用户数的万分之七！
美图还进行了直播、电子商务方面的尝试，但无非“螺蛳壳里做道场”，况且行业格局已定，美图没什么机会。或许蔡文胜能带美图把区块链“玩起来”。
提供互联网服务的公司，月活近5亿没多大增长空间，广告、增值服务收入年化5亿，10倍市销率（PS）就相当高了，美图这块业务最多值50亿（60亿港元）。
2）手机业务
2017年1H，美图推出T8、M8两款新机，出货量84.7万台，均价2272元，约为同期中国手机市场出货量的千分之四。
2015年出货量曾达3800万台的酷派，营收147亿港元，市值最高不过150亿港元。按停牌前股价，酷派市值仅为36亿港元。
酷派可是有完整的产品设计、供应链管理和销售渠道，给美图手机业务以酷派巅峰时期的市值，蔡文胜赚大了。
按分类加总法估值，美图最多值210亿港元（60亿港元+150亿港元）。按最新收盘价，美图为440亿港元，被高估了110%！
没规模则无效益
估值是主观的，盈亏却是实实在在的。
1）互联网服务
能够上市的互联网公司“基本功”都很扎实，线上广告、增值服务等“经典”互联网服务的毛利润率在60%~90%，即使亏损也是因为费用率过高。
美图却是例外，2015年、2016年互联网服务毛利润为负。2017年1H，终于有了3963万元毛利润，毛利润率仅有16%。
2017年1H，美拍直播大放异彩，增值服务收入大涨59倍至1.64亿，但主播分成收入达1.16亿。看得出是“三七分成”，美图三、主播七。扣除带宽、存储、人员等成本，直播平台毛利润率也就十几个百分点。规模大或占据行业龙头地位或许有“钱途”，美拍直播“杀出重围”的可能性不大。
2）手机业务
美图手机毛利润率在20%出头，2017年1H毛利润近4亿元。
美图手机单台毛利润高达555元，但出货量太少，属于小众品牌。
2015年，美图互联网服务收入仅为7500万，毛利润率是负33%。假如有这样一家互联网公司，根本没资格申请上市；同年，美图手机出货量不到40万台，销售收入6.7亿，假如这样一家手机生产厂商申请上市，根本没有投资人会正眼看。但蔡文胜却把互联网服务与手机两块“不成器”的业务拼凑在一起，硬是搞出市值400多亿港元的香港主板上市公司。
3）没规模则无效益
观察市场、行政、研发三项费用占比例的堆积图，如果三项费用率之和高于毛利润率，则经营利润为负。
2015年，美图市场费用高得离谱，为取得7.4亿营收砸出6.5亿市场费用，结果财年营收同比增幅达52%。为了上市，美图明显“用力过猛”。
2017年H1，美图已回归常态，三项费用合计仍然占到营收的24.5%，较毛利润率高4.5个百分点。
美图有4.8亿月活用户，广告、增值服务收入却上不去，说明美图这种工具的变现能力非常用限。
硬件方面，实践证明再牛的应用也不足以支撑一个手机品牌。微信、淘宝在移动端的覆盖率几近100%，它们不是简简单单的应用，而是庞大且日臻完善的生态系统的一部分。尽管如此，仍然很少有人相信“微信手机”、“淘宝手机”或“百度手机”能够成功。
美图做手机为的是上市，否则那么点营收咋上市，大家伙儿怎么套现！
股本扩张及减持
2013年，美图一边搭建VIE架构一边开始融资。截至上市前进行了6轮融资，总额约5亿美元。包括IDG、老虎基金、启明创投、创新工场、招商证券、华厦基金及富士康一家子公司的众多投资者持有美图开曼（上市主体）46.17%股权，蔡文胜父子持有38.32%，吴欣鸿持有15.51%。
A-1轮500万美元投资来自创新工场；A-2轮5500万美元投资主要来自IDG，创新工场、启明创投跟投；B轮1.1亿美元来自老虎基金、策源及富士康等机构，IDG跟了1000万美元；后面C轮1.9亿美元、D轮1.36亿美元基本来自IDG、启明等老股东。
平均下来，美图A~D轮融资对应的市值为10.8亿美元，约2.97美元/股。
上市前，全部优先股按1：1转为普通股。紧随其后，全部普通股按1：10拆分，总股本为36.5亿。IPO发行5.74亿新股后，美图总股本达42.75亿。
优先股投资者平均成本为0.297美元/股，约2.33港元/股，参与IPO的投资者认购成本为8.5港元/股。由于优先股的转换，美图2016年计入56亿“公允值变动”，财年净亏损达62.6亿，几乎是营收的4倍！
在“南下香港”的内资追捧下，美图市值一度接近1000亿港元。创新工场、老虎环球基金、启明创投、IDG资本等股东大肆减持，据不完全统计，原始股东套现至少120亿港元。
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