本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：关鹤九，原文标题：《AMD“被动”成前十大！张坤四季报感慨：组合里的优质公司便宜得就像“可转债”》,头图:视觉中国
1月19日凌晨，张坤旗下基金披露了四季报。从持仓来看，前十大重仓股变动不大，仅AMD新进为前十大重仓股，同时因一家公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%，招商银行被迫大幅减持。
其所管理的易方达优质企业三年持有在1月11日、1月12日两天，分别卖出了9908.2万元、9437.7万元的招商银行，合计近2亿元。总体来看，四季度张坤主要调整了消费和医药等行业的配置结构，其中消费减持较多。
2023年的市场，在AI中高歌猛进却一波三折，与高股息“共舞”成为共识，最终被“北交所”抄了小底。市场连绵不绝下跌、行业的迅速轮动让赚钱成为了一件极有难度的事情，市场预期一再放低。在张坤最新披露的四季报中，面对表现不佳的业绩，并未着太多笔墨。字里行间满是对当前市场的“珍惜”，两度出现的“价值陷阱”成为词义悖论的褒义词。
张坤直言，“从各个估值维度考量，一批优质企业的低估值都已经反映了相当悲观的预期。此时投资优质企业已经不再需要‘企盼伟大的结果’，只是‘相信普通的结果’即可。”
以下是对张坤二季报的详细分析：
一、规模较三季度减少108.8亿，近三年亏损持续扩大
基金规模方面，张坤四季度在管规模（654.74亿）较三季度（763.54亿）减少了108.8亿。其中亚洲精选减少了2.37亿，蓝筹精选减少了74.56亿，优质企业三年持有减少了10.86亿，优质精选减少了21.25亿。
与2021年6月底最高点1344.78亿元相比，接近3年时间缩水了近700亿，直接腰斩。从申赎份额来看，四季度4只基金的总赎回份额稳定，未出现大笔赎回，规模下降的主要原因是由于净值跌了。
数据来源：Wind，截至2024年1月18日
张坤旗下产品在2023年全线告负，3只基金跌幅在20%以上，亚洲精选亏损较少，仅跌了9.09%。拉长至三年期，旗下产品收益更是无一为正。
二、AMD亮相前十大，台积电被减持
张坤四季度依旧保持着高仓位运作，所管基金的股票占比均在94%左右，较之前变化不大。总体来说，本次调仓以减持为主，四季度少有的出现了“新面孔”——AMD。
数据来源：Wind，截至2023年12月31日
成立于1969年的AMD，比英伟达还大24岁。成立初，AMD长期靠山寨英特尔的芯片为生。后来在“苏妈”的带领下，再度成为CPU和GPU领域的行业第二。但站在AI时代的大门口，英伟达无疑是最强劲的对手。2023年一季度，高瓴旗下HHLR新进AMD，但三季度就已经清仓，与此同时景林也在三季度清仓了AMD。
不过AMD出现在易方达亚洲精选的前十大，纯属“被动”。一方面在于去年四季度其股价涨了超过40%，另一方面则多少与招商银行被迫减持有关。在易方达亚洲精选2023年中报中，AMD的持股数量是28万股，位列第11，而四季报中位列第六的AMD的持股数量是27万，持股数量有所减少但位次反而上升。
此外在亚洲精选中，台积电、腾讯控股被减持，阿里巴巴、华住集团被大幅增持。其它三只基金的持仓变动较多。易方达蓝筹精选中，张坤减持了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、腾讯控股、香港交易所、招商银行，小幅增持了洋河股份与药明生物。
易方达优质企业三年中，仅招商银行、药明生物持股未动，其余八只重仓股均被减持，五粮液与贵州茅台占基金净值比均为9.91%，近顶格持仓限制，而五粮液的持仓市值高于贵州茅台14.37万元，反超成为第一大重仓股。易方达优质精选四季度同样减持了贵州茅台、五粮液、腾讯控股、泸州老窖与招商银行，小幅增持了阿里巴巴、洋河股份；其余个股不变。
虽然二季度重仓股基本稳定，但张坤在不同基金中对结构做了些适当调整：亚洲精选增加了消费，降低了科技；蓝筹精选、优质精选、优质企业三年则是降低了消费，增加了医药，并对白酒个股进行了调整。
三、“价值陷阱”的预期，“相信普通的结果”
仍持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司，是张坤对组合中个股的认知。经过四季度的下跌，张坤表示组合中部分优质公司的股东回报（分红+回购注销）水平已经接近或超过了一些传统意义上的高分红公司。这在一定程度上暗含着市场或许不再认可这些公司的长期成长性，甚至预期一些公司会成为“价值陷阱”。
然而，张坤表示组合中的这些企业，其竞争壁垒依然坚固。只要老百姓的生活水平能够逐年上升，中国能够成功迈入中等发达国家，那么这些公司的长期成长性依然具备。（注：在中报中，张坤写的是“如果投资者认为中等发达国家的目标依然能实现，目前遇到的困难和悲观可能只是前进路上的小波折”，其中语气措辞的变化颇有意思。）
另外，在张坤看来，目前市场对这些优质公司的定价类似一个“可转债”，投资者在获得票息回报的同时获得了成长性期权。从自由现金流回报角度来审视，组合整体的自由现金流回报（自由现金流/市值）也几乎处于历史最高水平。因此，从各个估值维度考量，一批优质企业的低估值都已经反映了相当悲观的预期。
回顾过去几年，投资者在买入高资本回报的优质企业时大多需要付出一定的估值溢价，隐含的假设是这些优质企业的长期成长性往往更为确定，其估值溢价会在整个投资周期中摊销，从而将投资优质企业的回报摊薄到和普通公司类似的水平。
对这类公司的投资者来说，通常相信优质公司回归永续低增长前的成长期更长，并且长久期的投资者由于其估值溢价摊销的周期更长，往往比短久期的投资者更倾向支付估值溢价。
在此背景下，张坤指出目前的状况是，全球很多国家的优质企业仍然维持着相比普通公司更高的估值溢价，但国内优质企业的估值溢价已收敛到很低水平，甚至对一些公司来说已经完全消失。
投资者从过去相信优质企业中长期高确定性的增长到几乎不再相信，甚至对一些公司的定价反映出“价值陷阱”的预期。在报告的最后，张坤写道：“长期很多因素值得仔细考量，但此时投资优质企业已经不再需要‘企盼伟大的结果’，只是‘相信普通的结果’即可。”
本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：关鹤九，免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
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