本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《去年正回报，16年年化收益两位数，老牌私募重阳投资董事长王庆、联席CIO陈心等对话：这一领域容易走出黑马行情！》,头图:视觉中国
日前，重阳投资董事长王庆、联席首席投资官陈心、战略研究部主管寇志伟、基金经理谭伟，在“2024·重阳问策”线上策略会中，分享了对2024年股票市场投资策略的主要研判。老牌私募重阳投资是国内私募界一项标杆，一直秉承“价值投资、绝对收益”的理念。
重阳旗下的代表产品重阳1期，成立于2008年，表现一直非常稳健；在公募基金平均收益为负的2023年，仍然实现了不错的正收益；产品成立至今的长期年化收益在两位数，尤其是在最近三年每年都大幅战胜市场，3年的超额收益高达71.11%。
来源：私募排排网，截至2023年末。
这场线上策略会的主题为“破局与新机”，王庆、陈心等应用重阳策略研究的四要素框架，并从市场、医药、制造等多个行业大方向分享了自己的观点。
重阳认为，以蓝筹股为代表的沪深300已经连跌三年，许多有价值的公司目前估值都非常便宜。各类支持政策频出，同时美元利率及汇率持续走低，对于市场而言实现了外部环境的改善。
其三，投资者信心低迷、对利好视而不见，这是典型的熊市底部特征。就方向上而言，重阳重点关注三个方向的机会：第一是泛科技，第二是医药，第三是先进制造业。
我们整理了王庆、陈心交流的精华内容：
1.在过去十多年，通过资金、政策的扶持，再叠加中国科学家红利、工程师红利，中国已经涌现了一批非常优秀的创新药公司。这些公司它本身研究管线非常丰富，而且有不少公司，它已经临近产品的产出期了……这些公司现在走到一个非常好时点，即将进入非常强的良性自我增长循环。
2.医疗健康行业，尤其是医疗器械和创新药，似乎正在复制当年家电行业的成长路径。我们有巨大需求，而且这个需求在人口老龄化的背景下，还跟短期、中短期的经济景气关系不大，挺有刚性。同时，我们在供给端有工程师红利、科学家红利，这样的规模优势就会形成有竞争力、有成长空间的产业。发展到一定程度，同样也会走向国际市场。
3.新材料行业……技术密度特别高，开发强度特别高，但是一旦有突破，这个东西的产品附加值又特别高。所以，这个领域特别适合中国工程师红利的现状。这个行业一旦有突破，也是股票特别容易走出黑马行情的领域。
一、房地产新开工下降，对经济的拖累已经较弱
王庆：面对新的一年，新的不确定性，我们依然遵循我们对于股票市场策略研究一套完整的框架展开分析，我们称之为重阳策略研究的四要素：分别是企业盈利、流动性、制度变革和风险偏好。这不仅包含了股票定价模型当中的所有基本要素，同时也考虑到了我国资本市场仍然是一个处于转型、发展之中的制度特点。
接下来我们就沿着这四要素框架一一展开讨论。第一部分企业盈利，我们的核心观点是从经济企稳到盈利破局。先看2024年短期的经济展望，我们认为以下三个因素——房地产市场拖累减弱、中央政府加杠杆、以及经济新动能的关键支撑作用，这三个因素加在一起将帮助经济实现企稳。下面首先请陈老师先给大家分析一下，为什么我们认为房地产对经济增长的拖累会减弱。
陈心：我们做出判断，主要是依据对新开工面积的分析。从量上来看，销售和施工面积现在还相对比较高，但这两个指标具有滞后性，更领先的是新开工面积。中国目前自新开工高点已经回落了32个月，12个月滚动的新开工面积降至了历史最高点的41%，近期降幅已经趋缓。进行国际对比的话，新屋开工水平出现泡沫高点后，美国在第32个月降至了高点的47%，最极端的西班牙降至了高点的26%。
最终，美国的新屋开工水平在泡沫高点的26-30%区间内企稳。因此，即使按照悲观假设来看，后期房地产对中国经济的拖累作用也会减小。乐观地看，中央大力推进保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”，有助于对冲房地产行业施工量下行。有卖方估计三大工程每年的新开工增量可以达到1.3亿平，可以占到目前开工规模的15%左右，当然这可能是比较乐观的估计，但我们相信三大工程确实有助于新开工企稳。
寇志伟【重阳投资合伙人、战略研究部主管】：经济企稳的第二个因素，是中央政府加杠杆对冲地方政府化债。进入2023四季度后，财政政策转向积极。四季度共发行特殊再融资债1.38万亿，用于偿还地方政府隐性债务，缓释最急迫的债务风险。
中央财政也罕见年中上调预算赤字1万亿。我们预计2024年广义财政将呈现分化格局。一方面，地方政府特别是债务负担相对较重的地区财力依然受限，严控新增政府投资项目。另一方面，包括公共财政、地方政府专项债、特殊再融资债在内的显性财政会进一步发力，对冲地方政府隐债的去杠杆压力。
谭伟【重阳投资基金经理】：企稳的第三个因素，是经济新动能的支撑作用进一步加强。房地产在中国经济中占比近三成，新开工面积已较高点下降近六成，但对经济的冲击并未如此前预期般巨大，一个重要的原因是高质量发展背景下，新的经济动能不断涌现。
即使是与房地产关联度最高的钢铁行业，国内粗钢产量依然处于历史高位，正是由于汽车、机械、家电等制造业正在经历持续的产业升级，不断扩大海外市场份额对冲了房地产下行的冲击。这些渐进的变化很难成为媒体头条，但对经济的影响却是重要的。展望2024年，我们相信这样的过程会进一步加速。
二、美元汇率在当前水平易下难上
王庆：关于流动性，还有另外一个层面，就是海外的流动性。四季度以来，在这方面也有一个非常重要的变化，就是美债利率的大幅回落。十年期的美债收益率从最高的5%以上，已经降至4%左右了，一度跌到4%之下。现在，市场定价美国联储降息的次数大概5-6次。
这点很关键，因为美债利率是全球资产定价的锚。如果真要出现的话，这对于A股、港股来讲应该都是非常好的消息。实际上，除了美债利率的变化，其实美元汇率的变化，它对于包括A股、港股在内的新兴市场的风险资产的估值也有同样明显的影响。
我们的判断是，美元汇率在当前水平下是易下难上的。但和利率下行的空间相比，汇率下行的空间可能就不一定那么大。因为利率它是经济强弱的绝对定价，汇率就是一个相对定价。你还要看其他的货币。
事实上，美元汇率它也存在一个所谓的微笑曲线，通常只有当全球经济同步复苏的时候，美国汇率才会特别明显的走弱。欧元区特别是德国经济在2023年已经陷入增长停滞，2024年仍将弱于美国。在美国经济软着陆或衰退两种情况下，美元汇率下行的空间不会很大。
三、新材料领域叠加需求提升和国产化双重逻辑
王庆：其实在创意和研发驱动的发展阶段，我们享受的是工程师红利，而不是人口红利，而在这个阶段上，劳动力的质量而不是数量，才是制胜的关键。
陈心：您提到工程师红利，就让我想到新材料行业。其实这个行业也是我们团队挺喜欢、挺热衷的一个行业。我们都知道制造业升级离不开原材料的升级，其实本质上就是整个产业链、供应链的升级。以电子元器件行业为例，现在都讲高电压，更复杂的工况以及更高的可信度、可靠性，其实这些新的要求，都对比如说粉体、浆体、隔膜这些原材料的品质、品控以及加工提出了更高的要求。
实际上，新材料行业它也是一个非常大的行业，它的细分行业、细分子领域特别多。但是它有一个共同的特点，就是说，它技术密度特别高，开发强度特别高，但是一旦有突破，这个东西的产品附加值又特别高。所以这个领域特别适合中国工程师红利的这种现状。这个行业一旦有突破，也是特别容易股票走出黑马行情的一个领域。
谭伟：这里可以举几个例子，都是我们关注的具体公司。一个是MLCC元器件的上游材料。随着电动化的发展，MLCC在消费电子、汽车上的应用越来越广泛，而且要求越来越高，过去的高端品种都是日韩在供应，现在我们通过这么多年在中低端产品上的积累，已经开始突破，随着MLCC向国内转移趋势的确立，上游原材料的国产化也提上了日程，因此，这个行业是叠加了未来需求的增长，以及国产化的提升双重逻辑，很多公司都有比较大的潜力。
另一个例子，是我们跟踪的一些华为产业链的公司。大家都知道，华为在前几年开始被制裁，很多零部件的供应受限，大家不要小看一部手机，做到完全国产化是不容易的，里面成百上千个零部件，有高端的有低端的。但是这几年，华为自己在加大研发投入的同时，产业链上的公司也在积极研发，现在很多零部件都有了突破，这里面就包括材料上的突破。
四、半导体行业其实是个重资本行业
王庆：对于像我们重阳这样的基本面价值投资者，半导体是一个让人又爱又恨的存在。您怎么看？
陈心：我自己的理解，其实半导体行业应该是个重资本行业。所谓重，要么重在设备投资上，要么重在持续的高强度研发投入上。我们重阳也投资了一些半导体公司。我们投资的这些公司，一方面它是龙头企业，无论是技术还是产品，绝对是世界一流的水准。另一方面，它为了保持竞争优势，它每年也的确需要投入大量的资金研发来保持这种领先地位。
这个公司我们觉得在现阶段看，可能它表观的估值并不是特别低。但是我们相信，它本身产品的竞争力，随着它未来销量的放量，它的研发费用会被摊薄，估值自然而然就会走向更加合理。所以我觉得，看这类半导体企业，我自己是觉得要看它所谓研发的效率，研发的成功率。
如果这类公司它能够保持很高的成功率，那它的护城河就会越来越深，就会越来越领先，那这类公司就非常值得投。所以最终回到价值投资的框架里，对于半导体公司，在不同阶段，可能我们对于这些参数的设定也要有侧重的考量。
五、创新药处在非常好的时点即将进入良性自我增长循环
王庆：谈过了科技，我们下面再聚焦一下医疗健康产业的机会。怎么看待创新药？
陈心：这一块其实没有器械走的那么快，因为医药的研发周期长，不是简单的材料和工艺迭代，而且要构建一个成熟的研发平台，持续出成果需要时间。但是从我们微观调研的情况来看，在过去十多年，通过资金、政策的扶持，再叠加中国科学家红利、工程师红利，中国已经涌现了一批非常优秀的创新药公司。
这些公司它本身研究管线非常丰富，而且有不少公司，它已经临近产品的产出期了。也就是说它的未来收益非常可观，而且这些药受现在集采政策价格压力也非常小。所以它发展的前景就更加明朗。随着这些企业自身造血机能的不断增强，这些企业会慢慢走入一个良性循环，会越走越大，它以后研发能力也会越来越强。
站在投资的角度，现在运气也是比较好的时候。因为过去美联储加息，海外投资者对于这类公司的估值是往下打压下来很多，再加上我们国内的一些事件性的因素，投资者可能对这类公司也有些避而远之的因素在里面。
所以，这些公司现在走到一个非常好时点，即将进入非常强的良性自我增长循环。但是估值又比较合适，所以我们对创新药公司非常有兴趣。
王庆：我们的医疗健康行业，尤其是医疗器械和创新药，似乎正在复制当年家电行业的这样一个成长路径。就有点像中国这样一个超大经济体，它很自然而然地发挥规模经济的优势过程当中的一个必然了。因为超大经济体，首先需求是长期存在的，当年对家电的需求。
同时我们又有大量的廉价劳动力，形成供给的优势，于是就发展起来了巨大的国内产业。然后竞争后就剩下主要的四家家电企业了，他们走向国际市场，也有很明显的优势。
同样道理，医疗健康产业，我们有巨大需求，而且这个需求在人口老龄化的背景下，还跟短期、中短期的经济景气关系不大，挺有刚性的。同时，我们在供给端有工程师红利、科学家红利，这样的规模优势就会形成有竞争力、有成长空间的产业。发展到一定程度，同样也会走向国际市场。
本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论