本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：伊娜，原文标题：《当万亿资管巨头决定逆人潮而行，联博基金朱良：用科技驱动的方法，从对手的情绪里寻找机会》,头图: 视觉中国
20年前，赫什·舍夫林在《超越恐惧和贪婪》一书中，悉数了众多影响选股和财务决策行为背后的心理学原因。其中有句话，永远可以解释市场中因人类错误而导致的投资陷阱：“直觉驱动偏差和框架效应，是人类思维的常规性特点，这些现象集中起来就可能会在市场中形成严重的错误定价。”当太多投资者都去参与被一致认为万无一失的目标时，基本上难逃失败的结果。
就像古斯塔夫·勒庞说的，群体中的个人是沙中之沙，风可以随意搅动他们。霍华德·马克斯在备忘录中说过，当年格林斯潘对于市场的警告，在投资者看来是在泼冷水。大部分人崇拜的是那些能帮他们赚钱的人，而那些警告股市高估的人只会让他们觉得“扫兴”。被推涨起来的“泡沫”，最后会狠狠刺痛一批忙慌追赶的投资者。
但这恰恰让联博基金朱良这样的专业投资人看到了机会。朱良是联博基金的副总经理，投资总监，是国内早期公募基金经理之一，2006年加入联博，是少有兼具国内公募经验与全球投资视野的专业投资人。在他看来，“羊群效应”正是凯恩斯笔下“动物精神”的典型表现。人们在从众心理的驱使下，常去跟随那些“低不确定性、高认同度”的标的。
他不认同“核心资产”的概念。他认为，从金融地产、白酒、家电到新能源，“核心资产”代表的公司几乎每4-5年就更换一批。这个标签更像流行文化，亦是触发“羊群效应”的高发地。在他眼里，要从市场盲点中寻求与众不同的机会。对手的情绪，往往会变成自己的机会，要把对投资者的行为分析和对上市公司的研究放在同等重要的位置。正所谓静水流深，在被市场忽略的地方提前布局，从而提升投资胜率。
一、全球视角看A股，长期投资成为刻进DNA的信仰
在全球资本市场纵横超过半个世纪，还能紧随时代做投资的老牌机构并不多，联博（AllianceBernstein）便是其一。1967年，在伦敦北郊的英国巴克莱银行，历史上第一台ATM机正式亮相，这台被巴伦称为“自由银行”的机器，给银行金融业带去了现代技术的光。
同年大西洋彼岸的美国，以创始人名字命名的伯恩斯坦（Sanford C. Bernstein）创立。后来从一家私人证券公司，逐渐成长为最大的独立投资管理公司之一。1971年，投资银行DLJ（Donaldson， Lufkin & Jenrette）的投资管理部门，与穆迪投资服务的投资顾问业务合并，成立了Alliance Capital。
2000年，专长于成长股和企业债券投资的Alliance Capital，和精耕在价值股领域研究的Bernstein合并，造就了现在专注于做主动投资的的联博。联博从上世纪60年代的大熊市、70年代的石油危机和滞涨、80、90年代的沸腾牛市、2000年的互联网泡沫、2008年的经济危机以及近10多年科技互联网崛起的历史中走来，成长为历经多轮经济周期与牛熊转换的全球老牌资产管理公司，如一艘在全球海洋上低调前行的巨轮。
截至2023年12月31日，联博的全球管理资产达到了7250亿美元（相当于5.22万亿人民币）。“ATM”这词，有另一种解释：At the moment。与ATM机一起诞生的联博，用这个短语来形容格外贴切。在近60年的全球投资中，始终呼应时代的呐喊向前航行，将科技的手段融入价值投资，应对波诡云谲的市场。比如针对A股市场，联博就量身定制了“量化基本面”的策略。
对联博所有基金经理来说，长期投资也是刻进DNA里的信仰。不炒概念、不追热点，联博对基金经理的考核包括一年、三年、五年的周期，其中三、五年中长期维度的权重比较高。有24年投研经验的朱良，在联博一待就是17年。联博所有的投资理念与方法，印刻在他的投资基因中。
1997年，朱良从北大数学系毕业后，于1999年获得美国匹兹堡大学经济学硕士学位。在加入联博集团前，他曾任国内首只指数基金的基金经理。2006年，朱良加入联博，他曾担任联博（香港）亚太量化研究负责人、联博管理咨询（上海）的股票投资部投资总监等职，覆盖从全球市场到A股的量化模型搭建与投资策略研究。
2009年，联博通过QFII投资A股，他一直是背后投资团队中的关键成员。按照Wind数据统计，截至2024年2月29日，国内3712位基金经理中，基金经理任职年限在10年以上的，不到8%；3年以内的，44%多。在持续扩容下，基金经理任职年限趋短的现象，让持有人倍为担忧。毕竟年限更久的基金经理，有更丰富的应对经验。
如果是在同一个团队中，沟通效率高，研究的积淀更深厚，投资的稳定性也就更高。而联博的基金经理则平均具备24年的经验，分析师的经验也有16年。而且过去15年以来，朱良都在同一个投研团队，价值投资的风格也没有改变和漂移。他和团队希望以科技驱动的方法，在A股结出更饱满的果实。
二、以科技驱动的量化基本面方法，高效锁定优质标的
罗伯特•希勒曾讲过，金融史就是一部科技史，朱良深以为然：“量化模型相当于一台CT机，对整个市场生态以及个股进行多维度的扫描，帮助我们的基本面研究员，也就是那些‘医生’，快速从市场中寻找投资机会。现在大家挑选医院的标准，是既要有资深的专家，更要有先进的设备，现代的资产管理行业也是一样的。”
早在2009年，联博就已经开始投资A股。经过多年的验证，一直坚持科技与人文并重的联博，将“量化模型+基本面研究”的策略作为挖掘A股机会的关键工具。联博通过量化模型对全市场5000多家上市公司快速扫描“降噪”，再由研究员在量化筛选后的高胜率股票池基础上，分析这些企业未来3～5年的长期盈利及现金流状况，对其管理层、产业链上下游、甚至竞争对手进行调研后，一步步缩小投资范围，从而寻找到满足“预期差”的机会，发掘真正值得长期持有的标的。
在量化上，联博有自己的一套科学化与系统化的管理系统，从选股、仓位买多少、投资组合管理、风险控管等等，都有一组强大的量化模型与工具把关。联博并不追求有中国特色的量化因子。朱良举例解释，现在美国FDA批准任何新的药物，都需要它对所有肤色人种有效。联博也遵循类似的普世性原则。这是作为一家老牌机构的投资审慎，也是为了更好地规避统计陷阱。朱良建议，投资者不妨尝试以非传统的视野探索未来投资新亮点。市场的共识，在他看来，只是贝塔而已。
在基本面研究上，像联博这样带着全球视角的资管机构，有自己的独特优势。联博在27个国家的54个城市设有办公室，在全球有超过400位的投资经理与研究员。全球化的人才和信息网络通力协作，让其可以站在更高的角度，持续从全球宏观与全球产业链的角度，在A股寻找超额收益。
数年前，国内有家科技公司打入了苹果可穿戴装置的国际供应链，联博从全球不同市场收集信息，分析境内外各个竞争对手的状况，在市场普遍不看好苹果产业链的情况下“多管窥天”，最终先于国内投资者发现了投资获利机会。
三、从对手的情绪中发现机会，寻找“被错误定价”的高质量冷门股
朱良身上所散发出来的投资特色，就是联博投资文化的具象。在投资风格上，他践行了多年的价值投资，善于从对手的情绪中发现机会，寻找“被错误定价”的高质量冷门股。“永远不必追逐电车和股票，只要耐心，下一趟一定会再来。”“德国证券教父”科斯托拉尼，上个世纪就在呼吁投资人不要跟随燥热的情绪亏钱。朱良也认为，在人潮拥挤的地方，信息反映过度是一个大概率事件。
市场是对称的，在大家忽略的地方必然有很多信息反映不充分的机会，这正是联博作为多头价值投资者在全球苦苦寻找的机会。追逐热点和赛道，从行为学上来说，居于群体中势必感觉“安全”。但不断轮换的热门赛道，如果没有高质量的企业质量支撑，就像时装品牌中的“fast fashion”，厂家以“disposable”（穿不久）的预期将其生产出来，洗一两次水就扔了。
朱良提醒，过去几年的热门赛道，有些像流星一样耀眼，却稍纵即逝。从一开始的白酒、医药到半导体、新能源……有些更惨的是股价怎么上去就怎么下来。而这都更坚定了他从全市场寻找低估值、高质量股票的想法。
联博在具体选股上，可以归纳为三个维度：
第一，偏好低估值冷门股。在新兴市场尤其是A股市场，投资者情绪与市场喧嚣相互强化，股票时常出现市场价格脱离其内在价值的现象。而投资具备增长潜力、价格远低于公司内在价值的标的，能够提升投资胜率和长期持有的安全边际。高估值则需要未来可持续的高成长支撑。
但未来是无数事件的概率集合体，充满了不确定性。低估值，并非公司不好，而是不被看好。朱良做的，就是从他人的误区、市场的盲区中挖掘“被错误定价”的投资机会。冷门股则可以避免抱团取暖，更有机会找到预期差中的赚钱机会。
第二，偏好高质量企业。重视企业质量，例如：资产回报率高、现金流量充沛与会计原则谨慎的公司，这样可以帮助把关，避免掉入价值陷阱。
第三，找到好的投资时机。挖掘能激励股价上涨的利好，关注市场情绪来掌握好时机，比如企业盈利被上调、整个行业有转机点等等，可以让价值更好地兑现。
朱良并不强调“精准逃顶”。他会在左侧买入，也会左侧卖出。随着股价上涨，当估值趋近合理，但尚未被透支时，朱良会逐渐减持卖出。他相信，过度贪婪很可能一无所获，宁可坚持在自身的认知范围内追求确定收益，也不去冒险赚取最后一个铜板。
四、“中国的价值时代已经来临”
联博曾做过一个统计，在过去10年的A股市场，25%的时间是成长主导，25%的时间是价值主导，剩下50%的时间风格不明显，就像四季的春夏秋冬。朱良认为，在这个环境里，成功的投资者所能做的，只有两点：坚持自己的风格，并且坚持长期投资。
“我们就是要在自己风格的冬天，也就是在逆风的时候尊重市场，通过均衡配置活下来；而在自己风格的夏天，也就是最热的时候，尽可能兑现自己的认知，获取收益。”而在风格不明显的春天或者是秋天，联博便会通过个股机会以及市场情绪的起伏来捕捉阿尔法，从而平滑投资策略的收益率曲线。这样通过几个完整的风格周期，可以更好地实现长期的投资增值，让投资者走出短期噪音干扰的困惑。
对于市场未来的机会点，朱良倾向于认为，中国的价值时代已经来临。他发现，2000年-2010年的中国A股，非常像韩国90年代的市场。那时韩国的GDP高速增长，大家买入成长股就能获得较好的收益。但是从2000年开始，韩国市场发生了比较大的风格变化。
当时韩国政府出台了类似共同富裕的政策，更加追求经济的成长质量，引导市场的关注焦点到那些有充沛现金流的高质量公司上。所以从2000年一直到现在，韩国市场是价值主导。朱良也因此更看好当下A股市场上价值风格的表现。在价值回归的过程当中，他要找的，就是那些保持盈利、有充沛现金流且注重股东回报的股票。
五、A股并非价值投资的“荒漠”，市场只“等风来”
对于“价值投资在中国失效”的观点，朱良反而认为，A股并非价值投资的“荒漠”，而是“富矿”。2024年首月，市场似乎超调，延续剧烈震荡，深证成指的跌幅甚至超过2023全年。
但朱良认为，中国作为最大的进出口贸易国，资本市场是很好的获益场所，全球投资者对A股的关注度很高，只是要“等风来”。也是在2024年的首月，联博正式宣布获批开展中国公募基金业务。那么，风从哪里来？
朱良解释：从估值来看，处于估值低位、盈利有支撑的A股，是全球最具吸引力的市场之一，相当于美股一半的估值水平。再加上政府持续出台支持市场和经济的政策，“现在是一个逐步建仓的好时机”。
从盈利来看，中国上市企业有望继续保持盈利增长。预计A股2024年的每股盈利（EPS）增长率有17%左右，即使打对折也有8.5%左右。如果估值乘数不变，盈利增长，中国股市会有较为可观的表现。从上市公司来看，未来12个月企业盈利修正已经开始显现“V型”修正，基本面在逐步改善。未来盈利预期较佳的板块有望出现更多的投资机会。
目前联博在中国比较关注的领域有三个：一、隐形冠军。非常多企业在海外“攻城略地”，且大有斩获；二、稳定派息企业。利率水平预期将保持低位一段时间以刺激经济，因此能稳定分红的高股息股票将有机会获得市场青睐；三、刺激政策受惠题材。刺激政策预计将持续出台以稳经济，相关题材有望受惠。
六、风物长宜放眼量，留在市场才有更多机会
在查阅朱良历往专栏和公开报道时，发觉这位老将对于很多市场的思考角度非常深厚，甚至与主流相比“逆流而上”，读来倍感清新。在此特地摘取几句，一窥他的投资世界：
1. 经常进出场的投资者，就像在旅途中频繁上下车的旅客，凭着“猜测”市场未来风向进行投资，反而可能错过“无限风景在险峰”，造成不必要的损失。
2. 股市贝塔的大部分回报由少数交易日带来，唯有抛开杂音，坚持留在市场里才有更多机会获取收益。
3. A股是一个充满投资机会的市场，就像一个年轻人，充满着活力，但也充满了情绪。而对手的情绪，就是我们的机会。
4. 当牛市号角吹响时，人们争先恐后入场；当少数板块具有成长确定性、被打上“核心资产”标签时，投资者亦是一窝蜂涌入，推高行业估值。
5. 较低的企业估值并不代表没有投资价值。事实上，尤其在A股市场，投资者情绪与各种市场杂音相互强化，股票时常出现市场价格脱离其内在价值的现象。
6. 当价格与价值之间出现“失衡”现象，后续必然也得经历一趟“从失衡到重返均衡”的价格修正过程。这趟过程，对投资者来说，往往就代表着投资机会。
7. 投资具备增长潜力、价格远低于公司内在价值的标的，不仅提升了投资胜率，更为长期持有提供了充足的安全边际。此时，只需保持一点耐心，终将迎来价值回归。
8. 若买入的价格偏高，即使是特别好的公司，都需要长时间消化估值，更遑论质地不佳的短期炒作题材。
9. 市场每时每刻都有很多投资机会，并不局限于市场热点。但大家也并不是都能抓到，也并非能守得住。抓到有可能是运气，抓到并守得住是由自身的认知能力所决定的。
10. 当我们真正理解市场具有周期性，并将投资期间拉长至3到5年，就无需太过在意市场中漫天的杂音，更要拒绝因心理释压而频繁交易的冲动。风物长宜放眼量。
11. 市场是社会的映射，成功的投资必然是建立在对社会深刻理解的基础之上，只有及时调整投资判断的锚点与尺度，跟上社会前进的脚步，才能提高投资胜率。
12. 经历若干次市场周期洗礼并存活下来的投资团队，必然有其稳健的投资风格，无论顺风或逆风都能制造出获取阿尔法能量的“电池”，为长期投资续航。
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