本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：伊娜，原文标题：《今年比过去两三年任何时间都乐观！睿郡王晓明最新交流：过去三年做对了三件事，当下沿着四个方向挖掘机会…》,头图: 视觉中国
“债务周期的问题依然是主导过去两三年甚至未来两三年的一个最主要因素。而目前针对整个资本市场的一些负面因素，已经充分地展现在我们面前。尽管可能有很多问题要解决，可能还需要时间，但是千万别忘了，股票市场永远是提前反应的。今年相对来讲，是做股票投资的一个比较好的时间段。”
睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明，在3月18日晚的一场小范围交流中如是总结。王晓明不仅是历史业绩优异的公、私募老将，而且还是少有的在过去三年市场里依然有正收益的私募投资人。他的公开交流不多，也很敢下判断，观点不模棱两可。以《2024否极泰来》为题，背后是王晓明当前对于投资的一些期待。他说自己现在比过去两三年的任何时间段都要乐观。
在1个小时的交流中，他先是从中国的宏观债务周期的重整，讲到了当前中国经济的困境以及地产的调整。然后回到资本市场，进一步讨论了红利策略进程、转债投资性价比，以及核心资产跌完后如何淘金的问题。他表示，很多负面因素已经充分展现，今年是做权益投资比较好的阶段。而过去的一个月，则是过去两三年中最具有投资意义、最可能有反弹操作的时间段。王晓明的投资逻辑，或者说他之所以聚焦在“防御性资产”上，都与他对宏观的思考紧密相关。
所以，理顺了他对宏观问题的看法，也就看明白了他在投资中的操作。结尾，王晓明还分享了睿郡这几年在整体策略和布局上的一些心得，对经过这三年市场洗礼甚至“毒打”的很多投资人，应该会非常有启发。我们将这场交流整理出来，和大家一起Mark！
今年，我比过去两三年的任何时间段都要乐观，所以我今天沟通的标题是《2024否极泰来》。我认为一些负面的信息已经充分展现，不管是中国的经济还是股市，都已经在酝酿一些新的机会。从1月底和2月初微盘股的风险释放，以及量化指增产品的快速调整结束，从那个时间点到现在，已经持续反弹了大概一个月。
应该说，整个股票市场已经初步扭转了去年那种单边下跌、完全没有投资机会的情况。过去一个月，我觉得机会已经初步展现在大家的面前，也预示着2024年是一个可以积极操作起来的年份。个人感觉，最近一到两个季度，可能是今年最容易操作的时间段。
一、中国现在处于债务重整周期的中间时间段
我不是宏观方面的专家，但是在中国证券市场上做投资，那么或多或少还是要对宏观环境要有一个大面上的判断。特别细节的、短期的这种这个变化，我们也很难预测得很准确，但是对于可能主导两三年甚至三五年的一个宏观背景，还是要有一个判断。当然这只是个人看法的分享，不一定正确。我觉得中国今天的宏观经济面临的最主要问题，就是债务重整，房地产领域可能是最突出的部门。除此之外，地方政府部门，甚至居民部门或多或少也存在债务调整的问题。
1、债务周期的重整跟库存周期的调整不太一样，它往往比较漫长。
比如房地产。从2018年开始的三条红线政策，挤压了很多民营房地产企业的负债途径和负债空间，房地产企业的很多债务问题开始显性化。从2018年政策开始，到2021年出现问题，再到2024年了，这个问题依然没有得到最终解决。我自己判断，未来两三年，这可能依然是一个主导性问题。我们目前处在要重点关注和观察这一核心问题的时间段，等待破局。
2、债务问题的背后是投资回报低效。
我觉得债务问题仅仅是表象，背后其实是投资回报的低效。一是居民部门从2014年以后，杠杆率不断提升，负债不断增加。很多负债是去买房。在城镇化的过程中，在货币化棚改政策的推动下，整个居民部门的债务不断在增加，同时资产端形成了很多房地产这样的资产。
但这部分资产在过去的两三年里，总体的投资回报比较低效。在过去三四年中，因为疫情，以及很多地方的人口净流出，很多地方的房价已经告别了单边上涨的阶段。而一旦房价告别了单边上涨的阶段以后，真正能够衡量房地产资产投资回报的指标，就回到了租金回报率。
从租金回报率来看，一线城市的投资回报率是非常低的，没有太多吸引力，很多就是1%~2%的水平。同时，房地产还面临不能满租，以及中间交易成本等多方面的困扰。反过来讲，如果今天中国房地产的租金回报率整体水平依然很高的话，就不存在房价深幅下跌的问题，尤其是今天中国的30年期国债都已经降到了2%左右的水平。
二是地方政府的债务增加比较快，同时，地方政府的资产端投资回报、现金流收入效率也比较低。这是地方政府债务日益严峻的关键。如果投资效率很高、投资回报远远超过融资成本的话，当然没有太大问题，但实际情况也恰恰相反。尤其是一些地方政府债务过高的区域，融资成本始终降不下来。哪怕是政府在名义利率不断下降、不断降息降准的宏观背景下，地方政府的成本还是很难有效降下来，而且资产端的现金流越来越差，最终就导致了债务问题越来越严峻。
二、完成向“消费型社会”的转型，有三个关键
有什么举措来解决这个债务问题？我觉得无非就是：
从短期来说，中央政府一定要出面稳定债务、化解债务。让房地产部门和地方政府进入到正常运作和周转的过程中。从长期来说，必须通过财税跟体制改革，来促进中国社会从过度依赖投资的社会，向依赖消费的社会转型。只有这样，中国才能促进消费成为经济增长最重要力量的下一个阶段。
我们现在还属于转型期，今天我们想要真正迈出中等收入陷阱，完成这个转型，有几个关键的事：第一，整个GDP的收入分配，更多地向劳动力倾斜。这样才能保障消费者有钱去消费。消费者不是不愿意消费，而是收入增长过慢，或者口袋里没钱。另一方面是解决他们的后顾之忧，通过补贴措施或者制度改革，完善养老、医疗、失业等，把中国主要城市中的房价控制在合理的水平中。消费者口袋里有钱也愿意消费，中国的经济增长才能比较平稳。
第二，向科技要效率。中国已经告别了过去简单生产一些低附加值商品，然后出口全球的状态。今天的中国要通过科技水平的提升，去扩大产品的价值含量。从而在全球的利润分配中分得更多的利益。
第三，向品牌要利润。在品牌服装、新能源光伏等很多行业中，中国企业现在的竞争力已经很突出了，但是后续要进一步通过品牌力的提升，来获取更多的利润分配。比如安踏，已经非常优秀了，面料的科技创新、服装的外形设计等已经走在了全球的前面。
但是下一步，要让品牌真正在全球消费者心中占领一席之地，让他们愿意为品牌付出更多溢价。中国的很多消费品企业，甚至是很多制造企业，未来必须得通过品牌经营来获得更多价值链的分配。就像80年代以后的可口可乐、麦当劳，通过品牌运营把自己的商品一步一步推向全球，深入到很多国家消费者的心中。
短期来看，靠中央去提升负债率、杠杆率，是目前破解整个债务危机的唯一出路。因为靠居民部门和地方政府已经非常困难了，而中央部门目前的负债水平总体上还是低的。这中间的一个关键点是，中国现在处于债务重整周期的中间时间段，还没有到尾声。
所以，在这样一个大的债务重整周期的阶段，其他的那些短周期对整个经济的影响，以及对整体投资的指引意义就不太突出，更多还是受困于债务危机的处理进程。
三、地产企稳后，才有较多的投资机会涌现出来
我们内部深入研究对比过日本和美国房地产调整的过程。日本房地产的调整，总体是一个阴跌的模式，花了比较久的时间；而美国的调整范式就不太一样，它是一个市场化出清的国家，所以调整速度非常快。中国在过去的三年中，房地产经历了一个断崖式的调整。房产销售从疫情前的十六七亿平米降到了十亿平米的量级，几乎砍了一半。
并且，今年1月、2月的新开工，以及前百强企业的住房销售数据，也是不容乐观的。从持续的观察来看，房地产在过去三年中的调整速度，以及它的基本形态，跟美国当时很像。但是中国的特殊国情中，在很多基本层面上又跟日本很像。
所以我认为，房地产问题今年可能是充分展现的一年。再往后房地产能不能够稳住，比如新开工、竣工、销售能不能够稳住？还要取决于政府能否从债务上解开压在很多房地产企业头顶上的那把剑。房地产制约了中国中长期向消费型社会的转移，这也是前几年提出“房住不炒”的很重要原因。如果房价一直处于非常高的水平，中国就很难真正启动消费，因为大多数人把一两代人的钱都投在了住房上。
从这个角度，房价下跌不是坏事，中长期有助于中国向消费型社会的转移。但是短期内的房价如果过快下跌，也会掏空中国人的钱袋子，因为房地产依然是很多中国居民做财富配置的主要方向。所以短期之内不让地产出现太大问题，稳定住很多投资人的预期，对稳定经济是很重要的。只有地产企稳后，很多投资逻辑才会比较自洽。不管是顺周期行业、新能源行业还是高科技板块，只有地产企稳以后，才会涌现较多的投资机会出来。
图源：睿郡资产
四、沿着中国未来经济最有希望的方向，挖掘四大机会
但是我们也得看到整个中国经济的希望。我一直觉得中国经济从中长期来看，问题是不大的。主要有几个方面的观察：
第一，制造业立国。今天在全球经济体中占有重要地位的大部分国家，不管是发达国家还是发展中国家，他们的制造业是占有一席之地的。比如欧洲，尽管制造业整体在衰落，但是不管是意大利的食品、服装、家具、设计等，还是德国的汽车、化工以及很多医疗器械等，都还是有自己的一席之地。亚洲的日韩在制造业中，也是或多或少依然有一定的竞争优势。
所以，中国未来的希望，就是过去二三十年发展出来的制造业。我们的制造业竞争优势，尤其是供应链安全，在过去三年的疫情中体现得非常充分，只不过今天中国的制造业面临着一些新的挑战，但制造业肯定不能丢。
第二，科技提高生产力。想要跨越中等收入陷阱，今天再去简单扩大再生产，已经不现实了。我们想要去获得更多价值链的分配，必须通过科技提升，帮助我们在产品力上进一步提升，从而获得更多的利益。今天证券市场上的很多投资机会，更多的就是那些应用型科技，能帮助中国制造业去迅速提高生产力的科技。
第三，全球化（半球化）2.0。中国加入WTO以后，享受了20年的全球化红利。到2018年特朗普上台以后，我们的红利在越来越被挤压。今天的全球化已经进入2.0的阶段，而2.0阶段已经不再是严格意义上的全球化，在我看来可能是半球化，也就是中国跟部分经济体之间的对抗、摩擦、挤压，肯定会长期存在。
而中国在这个阶段，一方面不放弃，另一方面在新的市场上，寻找能帮我们在全球化2.0阶段中占有优势地位的国家跟市场，来进行积极合作。中国新能源车的产品力和性价比非常高，方方面面的原因让我们很难在欧美这些地方渗透得很快。但是中国去年整个新能源车的销量，最主要的海外消纳是A0级的车，而主要接纳地点是东南亚、亚非拉等一些相对落后的国家。
某种意义上，我们也在走新能源车“农村包围城市”的道路。随着中国新能源车的产品力越来越强，我相信总有一天，中国的新能源车、电动车能够超越特斯拉。
第四，启动内需，扩大内循环。中国的内需市场还没有完全启动起来，所以中国增长空间的天花板还没有到达。有效启动内需，真正扩大内循环，是中国经济未来的希望。
沿着以上4个方向，就是我们挖掘投资机会最重要的4个方向：
一、在制造业中精选。
二、寻找那些应用型科技，在可以帮助企业去提升效率、实现价值，也就是在科技提高生产力这条线上去找机会。
三、在未来全球化2.0阶段，能找到自己一席之地的中国制造业，值得大家重点去关注。因为这些企业未来依然有增长空间。同时，如果中国经济一旦遇到一些波动，毕竟这样的企业其产品销售分布在全球，稳定性会好很多。同时在汇率层面，它们也是一个很好的避险方向。
四、尽管现在我们组合中的内需比重不大，但是一旦中国的债务问题得到初步稳定的应对，内需启动起来，在包含医药等在内的整个大消费环节，都可以找到很多优秀的、增长的企业。所以，中国经济中长期的希望非常好，我并不悲观。只不过短期中国处于债务周期重整的过程中，很多问题在被掩盖着，但实际上这些企业本身的竞争力是非常优秀的。
五、市场上的结构性机会越来越多
未来我认为是属于否极泰来的时间段，这个行情有可能有一个季度、两个季度甚至更长时间。现在影响估值的负面因素有哪些？宏观经济、产业内卷、证券市场的一些体制性问题、美元利率水平持续高企（这对中国的股票，甚至很多新兴市场股票的估值水平形成了非常大的压制）、国内市场预期很悲观……
这些负面因素或多或少已经展现，完全没被大家意识到的负面因素很少。市场经过了三年左右的调整，我们毫无疑问地可以讲，市场上的结构性机会越来越多。相比过去两年，我认为2024年的机会会很多，应该是一个不错的投资时间段。
回顾一下中国股票市场的指数，在过去六七年中的表现。从2017年以后，中国的经济开始进入到新旧动能转换的阶段。或者说，2017年以后，房地产部门的债务危机已经开始酝酿，地方政府部门的负债快速在上升。到现在为止7年过去了，非常大的明确趋势，我觉得是不明显的，现在更多是一种结构性机会。
不同指数的表现差异
图源：Wind，睿郡资产
比如前两年受大家追捧的“茅指数”。从2017年开始上涨，“茅指数”连续4年战胜了其他指数，涨幅非常大，然后在2021年-2023年出现了三年左右的调整，整体调整幅度达到30%多。很不幸的是，很多投资人、中小散户购买基金，或者参与“茅指数”的股票，是在2020年、2021年加大配置的。所以在过去三年就遇到了调整的时间段。
此外，可以发现每一年都有比其他指数表现好得多的指数（图中红色highlight的），所以每一年表现出来的都是这种结构性的机会。比如2021年，是中证转债指数的大年，中证500指数也在这一年脱颖而出。到了2022年、2023年，哪怕在整体下跌调整的市场中，依然有一些行业跟板块的表现比较出色，比如红利指数。
六、过去三年我们做对了三件事
过去几年，睿郡资产大概做对了这几件事：
第一，2021年我们做出了远离交易过于拥挤、估值进入到不太合理区间，同时累计涨幅巨大的“茅指数”板块的决定，这其中包含了白酒、医药、新能源、化工等等。在2021年1月-7月，我们大幅降低了这部分核心资产在整个组合中的比重。所以，在2021-2023年这三年的调整中，睿郡资产没有太多受伤。
第二，在睿郡资产长期跟踪研究，也非常具有优势的转债板块上，紧紧抓住了2021年的投资机会，同时在2022年和2023年的配置中，它比较好地帮我们躲过了市场大幅回调带来的风险。因为整个转债指数在2021年大幅上涨以后，在2022年只跌了10个百分点，2023年只微弱地跌了零点几个百分点，所以这个大类资产在过去三年中的抗跌性非常好。
第三，睿郡资产从2019年以后，就不再轻易降仓位，更多的是去调结构。我们把卖出“茅指数”为代表的那部分股票，锁定到了那些大家所理解的高分红股票上。但是我们不会简单用“高分红”描述这类股票，我们把它称之为“防御型增长”的资产。
七、防御性资产的价值挖掘进程过半
对于“防御型增长”资产，我们有几个方面的衡量标准：
第一，不求快求稳。不需要增长速度很快，但希望每年有一个稳的增长速度。在宏观经济不出色的阶段，它依然可能有一个微弱增长。
第二，追求有质量的增长。营业收入最好大部分都能有现金回来，也就是追求资产负债表、现金流量表的质量。
第三，企业愿意高比例分红。在市场处于熊市阶段的时候，那些愿意高分红的股票，往往有最坚强的价格支撑。比如香港过去两三年的指数不断在创新低，但是其中那些愿意高比例分红的股票的股价，甚至还在创新高。但是简单的高分红还不够，我们还要衡量增长的质量，即不求快求稳，就是看利润是不是都以现金停留在账上。
第四，企业经营杠杆低。这个要求就把很多地产链相关的企业、很多金融企业剔除在组合外了。因为我们认为，在宏观经济不太乐观的时候，经营杠杆过高，或多或少都有风险。一旦债务端被提前要求赎回，很可能面临流动性的危机，或者面临整个资产价格出清过程中的风险。
因为它们跟宏观经济弱关联，而且这背后是全社会资金配置方向性的转移。我认为，全社会的聪明资金，或者是保险、养老、银行理财，甚至一些进入退休年龄段的、风险偏好不断降低的投资人群，比较聪明的选择就是把资产的一部分（比例取决于风险偏好），配置到那些分红水平比较稳定的这些行业跟公司的股票上来。
这部分行业跟公司的股票，在过去两年，或多或少已经有了一定程度的表现。那么今天，防御性资产的价值挖掘是否已经充分？
我们的回答是：价值的挖掘进程已经过半，但仍然有空间。仍然有空间的依据在哪？一是全球横向比较同样的行业和上市公司，国外的估值水平跟国内对比如何？二是从分红的绝对值水平来看，是不是对投资者依然具有吸引力？比如今天中国的30年长期国债就在2点几这个水平，加上风险补偿以后（因为股票价格是有波动的），如果分红率能做到6%，我觉得是有吸引力的。
八、做私募的心得分享
我们认为，私募的终极目的，就是为客户带来绝对收益，同时管理好产品净值的波动。围绕这两点，睿郡资产在过去几年的心得是：
第一，个股选择是关键。我们就看三个字：性价比。永远比较不同股票，哪个更具有性价比。比如2021年上半年，我们就觉得“茅指数”的一些代表性股票估值太贵，尽管是好公司，但性价比严重不够。个股这个层面上不犯错误，整体净值出现大波动的概率是不太高的。所以要拒绝盲从，拒绝大众的选择。
第二，大类资产。睿郡资产把可转债作为一个优势的投资品种。过去20年，我们对于转债做了长时间的跟踪积累和经验教训总结。在大类资产的选择上，可转债只是我们的一个方面，未来也许会有更多帮助去平衡组合波动的选择。
第三，始终坚持长期便宜是硬道理。所以我们在港股上投注了比较多的基金资源，在研究跟踪分析港股上也花了比较长的时间。
第四，衍生产品综合使用。基于个股的气囊、雪球、个股期权等，是我们最主要的场外衍生品投资方向，可以帮助我们有效改善整个投资组合的风险收益特征。
第五，充分利用多种交易手段。我们会把大宗定增、套利等手段都充分运用起来，以降低整个组合的风险暴露。
最后，总结下。我认为债务周期的问题依然是主导过去两三年甚至未来两三年当中的一个最主要的因素，而目前针对整个资本市场的一些负面的因素，已经充分地展现在我们面前。尽管可能有很多问题要解决，可能还需要时间，但是千万别忘了，股票市场永远是提前反应的。今年相对来讲，是做股票投资的一个比较好的时间段。
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