2019年3月6日，趣头条发布2018年Q4及全年业绩，这是其上市后的第一份财报。2018年度，趣头条营收30.2亿，同比增长484%，净亏损19.5亿，同比多亏损1953%！
数据如此“辣眼睛”，难怪股价“当场”暴跌20%。奇怪的是，3月29日趣头条宣布获阿里1.7亿美元投资都没能让这只小盘股止跌，反而又跌22%。
大概是因为阿里投资趣头条采取的形式是“三年期可转债”（年息3%），市场倾向于认为阿里这是财务投资，而没理解其背后的意义。
可转债到期后，阿里如悉数行使转股权，将持有趣头条扩大后股本的4%，对应其估值为42.75亿美元，较当前市值高67%。阿里不会为赚3%年息投资而做这样的投资，即便是财务投资，也是看好趣头条未来三年的估值增长。
还有一点值得玩味：2018年3月，趣头条获得腾讯领投的B轮（2亿美元）融资。近年阿里、腾讯的投资泾渭分明，被投公司只能引入A、T中的一家。趣头条是少有的例外。
怎么说，阿里也不可能为了这3%的年息，要这份跟腾讯在一起的尴尬。但AT同时这么一加持，趣头条轻易就死不了了。
如此来看，趣头条还有升值的空间，至于为什么，你接着往下读。
用户和他们的时间
趣头条于2016年6月上线，2017年8月、2018年3月先后完成A轮和B轮融资。
腾讯、阿里感兴趣的显然是趣头条的用户。2018年Q4，趣头条月活用户数达（MAU）9380万，平均日活用户数（DAU）达3090万，同比增速分别为286%和225%。2018年各季，用户数同比增幅未见明显下降。
(图1)
保持用户数高速增长的同时，趣头条还设法提高了日均在线时长。2018年Q1是32.5分钟，Q4达到63分钟，几乎翻了一倍。
将各季用户平均在线时长与DAU用户数相乘，再乘以季度天数，得到DAU季度在线时长。2018年Q4，趣头条用户总共在这个平台上“消磨”了29.85亿小时，较2017年同期增长538%。
（图2）
广告是趣头条主要的变现方式，按CPC模式计费（个别场合采取CPM模式），百度曾是趣头条最大客户，2016年、2017年，来自百度的收占比分别为69.9%和43.7%，2018年降至4.2%。2018年2月趣头条收购了一家广告公司，摆脱了对百度的依赖。
营收与用户在线时长的比例是分析趣头条的一个重要参数，其意义类似于电商的变现率（Take rate）。2018年Q4，趣头条营收为13.27亿，用户在线总时长为29.85亿小时。意即，用户使用一小时，趣头条赚4毛4。过往5个季度，这个数值在0.43元~0.55元之间波动。
(图3)
成本收益模型
趣头条财报显示的利润率很高，2018年Q3、Q4分别为84.3%和84.6%。但笔者一再主张扣除所有必须花的钱，剩下的才是毛利润。
（图4）
趣头条卖广告的基础是用户在线时长，凡与此相关的支出都是成本。
趣头条计算营收成本时只扣除了内容采购（Content Procurement）成本、其它成本（包括内容审核人员工资、带宽等）及税费。
2016年，趣头条压根没有内容采购成本这一项，2017年该成本为2286万，其中1463万用于Q4支出，占全年的64%。2018年趣头条的内容采购成本达1.8亿，约占营收的6%。
进入2018年，趣头条内容采购成本持续大幅上升，但占营收的比例却降了下来，说明广告收入增速远超同容成本增速，互联网企业“边际成本趋于零”这个法则发挥了效力。Q4，趣头条内容采购成本6770万、占营收的5.1%；其它成本1.34亿，占营收的10.1%。两项成本合计占营收的15.2%。
（图5）
趣头条罗列的营收成本有意无意地露出两个“亮点”：
一是我们花的内容采购的钱，版权没问题；
二是我们有内容团队负债采集、审核。
将近85%的“毛利润率”就是这样算出来的。
但仅凭每季度支出1.8亿内容采购成本，就能换来3000万DAU、30亿小时用户在线时长进而获得13亿营收吗？
趣头条财报给出了答案——流量或者说“用户及用户所花的时间”是用所谓的“市场费用”换来的。
用户获取和用户鼓励占趣头条“市场费用”的95%以上。前者付给广告商、应用商店及“拉”来新人的用户，后者支付给用户鼓励浏览、分享等行为。
2018年Q4，用户获得和用户奖励支出分别为7.47亿和5.63亿，分别相当于营收的56%和42%，合计达营收的98%！
（图6）
趣头条生意的本质是卖流量、收广告费。获取流量的巨额支出不计入成本，相当于卖水果的贩子不把买水果的钱当成本。
扣除用户获得和用户奖励成本后，趣头条的真实“毛利润”惨不忍睹。2018年Q3的毛利润率不是84.3%而是负19.4%，Q4不是84.6%，而是负14.1%。
（图7）
趣头条一跌再跌，连获得阿里投资这样的利好都没能止住，是因投资人早已识破“高价获取流量、卖广告将流量变现”这种模式行不通。
但是趣头条并非没有出路。
趣头条出路在哪里？
截至2017年末，趣头条累计装机用户仅为7370万，而2018年末达到3.35亿，每增加一位装机用户的成本6.27元/名。其中第四季度增长了1.14亿，成本为6.57元/名。
（图8）
趣头条发力拉新是2018年下半年的事，为什么不早些动手？最大的可能是心虚，怕连续烧钱效果反而不如突击烧钱显著。
2017年Q4，趣头条日均DAU为950万，2018年Q4增至3090万。DAU近似等于装机用户数的十分之一。
2018年，每个季度维护一名DAU的成本在0.19元~0.25元之间，相关支出就是前面提到的“用户奖励”。
（图9）
梳理一下：
1）花6.3元获得一个装机用户，十个装机用户对应一个DAU，每个DAU的获得成本约为63元；
2）每个DAU每天创造不到0.5元广告收入，带宽等运营成本占收入的10%（即0.05元），要准备将近0.2元内容（每季每DAU内容成本2元）、还要花超过0.2元去维护（用奖励保持活跃），粗算起来每个DAU每天产生0.05元收益，花63元获得的DAU要1260天（约三年半）回本！
好不容易获得的DAU，只通过广告变现基本上“算不过账来”。再说，既然有本事抓住用户三年半时间，为什么不探索其它变现方式，例如增值服务（如电子阅读）、电商和游戏，至少GMV大些可以拉高估值。
早在2018年，趣头条已经开始布局，先后推出两款独立APP——趣多拍、米读小说。一个是短视频、一个是长阅读。
趣多拍沿用了趣头条的用户激励机制，已成功获得“羊毛党”关注。米读DAU突破500万，仅次于QQ阅读和掌阅。
趣多拍、米读起步还算顺利，未来能做多大还不好说，但三款“杀时间”应用在获客、粘客方面必然有协同效应，只要控制好“烧钱”的节奏，拿出让股东满意的成绩不难。
何况趣头条市值仅25亿美元，是今日头条的几十分之一。短视频不用象抖音那么火、米读不必拥有QQ阅读那么多用户，只要稍见起色，市值翻个倍没啥问题。
为什么腾讯、阿里要参股
2014年猎豹移动上市，资本市场反响平淡，百度、小米投出5000万美元认购，占IPO募集总额的25%。再往前看，2013年猎豹营收的25%、19%、14%分别来自阿、百度和腾讯。
没有无缘无故的爱和恨，BAT共同的“敌人”是奇虎360，猎豹创始人傅盛是360“叛将”，与周鸿祎势不两立。“敌人的敌人是朋友”，猎豹在众多互联网大佬眼里的唯一价值就是“周鸿祎的仇人”。
趣头条的业务与猎豹移动完全不同，但却面临相似的“机遇”：与百度有很深渊源，又接拿到腾讯投资。背后的重要原因是百度、腾讯都忌惮今日头条，趣头条体量虽小却有可能在一定程度上牵制今日头条。
阿里与今日头条走得比较近，但张一鸣不是池中之物，日后与阿里的关系存在很大变数。趣头条好孬也是上市公司，参股趣头条表明了阿里对今日头条的某种“只可意会”的态度。
趣头条本身是具有投资价值的，而巨头参股是“加分项”：流量成本高，BAT给倒一点就泛滥了；广告收入少，腾讯、阿里随便给点就吃饱了；最不济也算有了“护身符”，腾讯、阿里不至于让趣头条死掉。
综上所述，趣头条是一个“小赌怡情”的投资标的。
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