出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉
头图来自 | 视觉中国
近日，中国基金业协会发布了2024年一季度非货币公募基金月均规模排名，曾经行业前二的汇添富基金，一季度月均规模下滑到行业第九，是近三年里头部基金公司中下滑最明显的。
这几年里，汇添富的业绩坐上了过山车。
先是赶上了核心资产的大爆发，旗下产品表现优异，捧出了胡昕炜等顶流基金经理，公司也在2020年史无前例地坐到了公募规模第二位的宝座，此后又经历了资本市场调整，旗下明星基金经理业绩集体大幅回撤，多位明星基金经理三年中经历了40%以上的净值下滑。
业绩压力下，汇添富逐渐低调。此前从2018年开始，汇添富基金总经理张晖每年都会在春节后开工第一天发致全体员工新春信，不过今年春节后，新春信没有如往年一样出现在各大媒体平台上。
最近三年里基金业绩普遍不理想，规模下滑也是随处可见的现象，不过排名还是相对稳定的，只有汇添富行业地位经历了如此大的变化。
为什么汇添富会有这样的大起大落？
明星基金经理业绩跳水
沪上公募大厂，包括汇添富、富国、中欧等，都以主动权益基金见长。汇添富更是长期以主动权益管理为特色。
早期汇添富坚持自主培养投研团队，从优秀硕博毕业生中招聘有潜质的人选，进行投资理念、方法论的培养和塑造，打造出了胡昕炜、劳杰男、雷鸣、刘江、杨瑨等多位业绩出色的基金经理。
汇添富知名基金经理业绩与规模
2019-2020年是这些基金经理的业绩巅峰。胡昕炜成为与张坤、萧楠等齐名的消费基金经理，上位“汇添富一哥”；医药方向的郑磊名气不及葛兰赵蓓，不过高峰期管理规模也曾超过300亿元；研究总监劳杰男，科技基金经理杨瑨，以及已离职的雷鸣、刘江，在这两年管理规模都很大。这几位明星选手规模加起来就在3000亿元左右，带动汇添富排名迅速提升。
2021年-2023年，这些基金经理无一例外地进入产品亏损、规模快速下滑的境遇，产品几乎都是连亏三年，几位明星基金经理规模总和下滑到1000亿元左右。胡昕炜代表作较2021年高点已回撤44%。杨瑨代表作下滑43%，郑磊代表作下滑了60%。汇添富还在行情高点时为这些基金经理发行了多只新基，都在亏损中。
2021年以后新能源有不错机会，汇添富形成了赵剑、刘昇为代表的新能源投资团队。不过二人都是2020年以后才管理产品，此时新能源基金大局已定，2023年新能源行情熄火，二人业绩也都回撤，因此规模都很小。头部基金公司中，汇添富的新能源布局比较失败。
除了自主培养基金经理，2021年来汇添富外部引进了多位曾经业绩出色的基金经理，如左剑、樊勇、谢昌旭，来到汇添富后还没能证明自己，业绩均在亏损。
由此，汇添富缺少能为公司稳业绩、提规模的基金经理。天天基金数据显示，汇添富股票型与混合型基金规模从2021年6月底的4523亿元降到了今年3月底的2460亿元左右，减少了2000亿元左右，降幅45%。
而汇添富在债基和指数基金上竞争力在头部公司中都不够突出，指数基金排名在十名左右，债基则在十名开外。在其他头部公司债基与ETF大增的背景下，汇添富的债基和指数基金自2021年6月底至今只分别增长了700亿和400亿元左右，幅度较小。
这样，汇添富近两年的滑坡也就难以避免了。
成也“核心理念”，败也“核心理念”
从近三年看，汇添富排名“坠落”；从更长周期看，则是回到了此前更反映自身实力的位置上。
长期视角中，成立于2005年的汇添富算不上老牌基金公司，成立时国内已经有46家公募基金公司，没有先发优势。不过自成立以来，总体上呈现上升态势。2008-2014年，非货基规模基本徘徊在10-12名，到了2015-2016年，熊市中经历了短暂滑坡，在2017-2020年核心资产牛市中，排名从第八名一路上扬到行业第二。此后才有了上文提到的高位滑坡。
为什么此前汇添富能有这样的成长？
汇添富现任总经理张晖在本世纪初曾是业绩出色的基金经理，之后“绩而优则仕”成为行业里知名的管理者。他判断优秀公司的角度在三方面：公司治理，企业家精神，商业模式。从他的选股思路去看汇添富，汇添富在这三方面都有自己的优势。
优良的公司治理是企业长期成长的根本保障，汇添富自创始之初，三大发起股东东方证券、上海报业、东航金控至今未发生变化，非常稳定。东方证券持股35%，为第一大股东。员工持股平台占比24%，为第二大股东，激励充分。高管层面基本是东方证券委派董事长，负责日常经营管理的总经理来自投研团队，保证管理的专业性。
汇添富创始团队优秀，主要创始人、两任总经理林利军与张晖都有较好背景，林利军有外企资管与监管部门背景，曾任职于证监会、上交所，他任职期间逐步构建起了汇添富的业务体系。据蓝鲸新财富报道，林利军深更半夜回复邮件是家常便饭。为了开拓银行渠道，林利军身先士卒去拼酒诱发胆囊炎。摘除胆囊。在汇添富逐步稳定在行业前十的位置后，林利军于2015年离职，创办了私募正心谷资本。一直负责投研体系的张晖接任总经理。
张晖曾任富国基金研究总监，业绩出色，曾获得2004年业绩冠军，也是市场上较早倡导价值投资、重仓茅台的基金经理，追求价值观与投资理念的合一。公司文化长期传承，让汇添富成为知名基金经理离职率较低的公司。最近几年里只有雷鸣、刘江两位绩优基金经理离职，核心基金经理团队基本稳定。
商业模式上，虽说公募同质化严重，不过在细节上会有一些差异。渠道建设上，汇添富布局完善，线下触达主权基金、银行及理财子、保险、券商、信托、企业等机构客户；线上较早发展互联网渠道，2009年就推出了自营电商平台“现金宝”，并与超过110家第三方平台建立了合作伙伴关系，是最早与支付宝、财付通这些大流量平台合作的基金公司之一。渠道是汇添富在牛市中跑出巨量规模的重要助推器。
在更重要的投研建设上，汇添富长期以主动权益基金为特色，高调倡导“高质量证券”和“选股专家”，张晖一直负责公司投研体系，打造出了比较有特色的投研体系，强调价值观与投资方法的一致性，注重商业模式分析、竞争格局分析等，以基本面为立足点，挑选高质量公司，做中长期布局。持仓特点上，行业分散配置，个股相对集中。为此在基金经理培养上更多是招聘名校应届生，进行投资系统的灌输与塑造，深化这些核心理念的落实。
以这样的投研思路为基础，汇添富形成多个垂直管理的行业研究小组，小组由研究员、基金经理、行业总监组成，行业以汇添富比较看好有长期增长潜力的医药、消费、TMT为主。
汇添富在这样的投研系统下，汇添富调教出多个特点相对一致的基金经理，基本上都比较注重公司质地，偏好商业模式与竞争格局都比较好的赛道与公司，偏好蓝筹、白马股。2017年后，蓝筹股行情逐渐爆发，尤其是消费、医药、TMT领域的蓝筹持续上涨，带动了汇添富基金经理业绩集体出彩。
因此，完善的公司治理，优秀的管理团队，是汇添富长期成长的根本保证。投研体系的完善搭建，注重优质白马、蓝筹的投资理念，与2019-2020年牛市行情高度契合，直接带动了公司起飞，而渠道能力也形成了助推。
然而行情变化之时，核心理念也会因为不适应环境而拖累业绩。
思维停留在过去的范式
在资本市场上，没有任何投资理念是长期有效的。
张晖在2020年新春内部信中曾表示，“我们去年发行了很多基金，我给了团队很大的压力，我自己几次在销售团队讲行业面临的变化、我们的产品战略以及服务体系面临的挑战。为什么？我就是怕在行业发生变局的时候，我们的思维还是停留在了过去的范式中。”
张晖可谓一语成谶。
回看汇添富的发展，是有明显路径依赖的。
妙投选取汇添富几位经理，其中既有老将也有新锐，既有价值也有成长风格，会发现其持仓上基本都是以各行业蓝筹、白马股居多。
汇添富基金经理持仓偏好
然而，2021年以后核心资产熄火，取而代之的是小微盘股的崛起，性价比投资策略、红利策略的走红，而汇添富恰好在这方面缺少有实力的人才与产品。
为什么会如此？
究其根源，还是一把手张晖过度追求投资风格统一，过度强调以价值为核心的投资理念。
直到2021年，在新春内部信中，张晖还批评了“性价比”、“催化剂驱动”投资方法，以及“均值回归”投资方法。在他看来，这些投资方法过于看重价格而忽视价值。不以实质判断公司价值的投资方法不是一种健康的思维。
然而，恰是上述方式，在近几年行情中表现不错。特别是注重性价比的投资理念，在近几年的极致行情中大放异彩——丘栋荣、姜诚、鲍无可、曹名长、刘旭等选股中有性价比因子的基金经理，在近两年熊市行情中表现很好。
至今，在汇添富，有风格特色的基金经理不多，表现也不出彩。如黄耀锋是汇添富少有的偏红利、周期资产布局的基金经理，蔡志文是汇添富少有的深度价值风格基金经理，偏向均值回归思维，他们的管理规模都不高，表现也乏善可陈。
另一方面，张晖对于公司价值研究的倡导与贯彻，渗透在了对研究员的培养之中。这进一步加强了汇添富整体的投资风格的高度一致性，和某种缺少变通性。
在汇添富，一个研究员入职前三年主要看商业模式，三年之后才是去看估值。这种重视价值、忽视估值的思维，在牛市非常奏效，因为即使买贵了也会有估值提升的机会；在整体下跌的熊市中无疑是翻车的前奏，因为熊市中是不断杀估值的过程，买贵了就站岗。
除了投资风格的高度统一，汇添富所关注的行业又过度集中。汇添富依照自身的投研体系，将投研集中在消费、医药、TMT这三个比较符合汇添富审美和选股标准的大赛道上。
而新能源作为近年来少有的大机会，却因在选股上不太符合汇添富的审美，行业格局较差，商业模式不好，而没有进入汇添富的赛程。因此别的基金公司已经在新能源赛道形成规模、业绩领先的产品后，留给汇添富的空间已经很小。
另外汇添富多数基金经理太偏大赛道，能够做全市场投资的基金经理较少。张晖非常强调均衡配置，不过基金经理基本都是在大赛道内的均衡配置，而不是全市场均衡配置，比如消费基金在白酒、食品、家电等方面均衡配置，但消费行情整体不好时，这些细分赛道都很难带给投资人好的回报。
换个角度，如果蓝筹、白马再来一次长达数年的上涨行情，汇添富可能还会有很大概率重塑以往的业绩。以今年为例，在蓝筹向上、中小盘向下的行情中，汇添富多位基金经理业绩有所恢复。
不过问题是，缺少投资风格的变化和多样性，公司整体的波动性势必明显。
对比其他头部公司来看，如易方达既有张坤、萧楠等偏重质量风格的价值基金经理，也有祁禾、郑希、杨宗昌、何崇恺等在不同行业做出业绩的成长风格基金经理，还有杨嘉文等注重性价比风格的基金经理，在行业上既有消费医药为主的基金，也在周期、军工等做出了相对出色的业绩；广发基金既有价值、成长投资部，也有策略投资部。与汇添富同在上海的富国、中欧也是如此，总体来说风格上更加包容、全面。
张晖以价值为核心的投资理念本身毫无问题，但作为管理者追求投资风格的统一，就会让公司在近年来的逆风局中付出代价。
错过指数基金大机会
这几年，汇添富还错过了指数基金市场的爆发。
张晖在总结汇添富的护城河时，提到三点：基于特定的文化理念（坚持长期）、共同的价值主张（客户第一）、明确的业务定位（形成以主动投资能力为品牌特色的综合性资产管理公司）。
长期以来，汇添富以主动投资能力为主要发展方向的定位，以“选股专家”为发展目标，以至于在指数基金上布局太晚，落后较多。
2022年11月，汇添富发布了指数基金品牌“指能添富”，此后也通过降费率等方向在行业里跟着“卷”，不过收效甚微。在此以前，华夏基金、易方达、华泰柏瑞等基金公司已经奠定了在技术基金领域的优势。
作为高度同质化的产品，指数基金最重要的竞争点是先发优势，在跟踪同一个指数时，大家实现的效果是高度相似的，谁能够抢先布局，就能形成规模进而有流动性的优势。在汇添富发力指数基金之时，国内主要的宽基指数和行业指数都已经被各大公司开发殆尽，留给汇添富的只有卷费率一条可能有效的弯道超车路径。
但在这样高度内卷的市场上，费率已经降到一定程度，且降幅往往带来对手的跟进，很难通过降费形成突破。
汇添富选择的另一路径是做指数增强策略，不过相比于指数基金，指数增强还算是小众赛道，指数增强的稳定性也还在验证中，尚不能为汇添富提供弯道超车的机会。
指数基金的发展劣势放大了汇添富的下滑趋势。
如今指数基金大发展的趋势明朗，在主动权益存在诸多问题的情况下，投资者越来越青睐指数基金。去年下半年以来，中央汇金公司更是在场内大规模购买指数基金达数千亿元。2023年指数基金管理规模增加6506亿元，突破3万亿元。
这样一个大市场，汇添富错过了。
规模思维影响口碑
汇添富还有一重遗憾。之前其值得称道的客户理念，近年来却没能得到延续。
具体来说就是，陷入重视规模的误区，影响了产品业绩与口碑，加剧了下滑趋势。
2015年市场亢奋上涨时，当时全市场排名前10的偏股型产品中，一度有5只是汇添富旗下基金，这是做大规模的好机会，不过张晖还是顶住压力做出了限购的决定。这确实是“客户第一”思维的体现。
但在2020年行情高涨之时，汇添富没能抵挡住规模的诱惑，在旗下明星基金经理打出名气甚至出圈的情况下，高点发行新基金。
数据显示，2020年，全年市场共有40只百亿级新发基金，汇添富占据其中11席名额，发行数量遥遥领先，劳杰男和胡昕炜在2020、2021两年更是发行募集了近800亿体量的基金。
以最有票房号召力的胡昕炜为例，在体量已经足够大的情况下，2020-2021年保持了每年至少发一只新基金的节奏，2020年7月发行汇添富中盘价值精选，募资300亿元，2021年又发行两只新基，分别募资80亿元、46亿元。
到现在，这些新发基金无一例外都业绩亏损、规模下滑近半。
此外，汇添富在新人逐渐打出名气后，也会趁机发行新基，以行业基金为主，有点拔苗助长。如董超自2020年6月管理汇添富逆向投资、2021年拥有出色业绩后，在2022年新发加接手三只新基金，2023年初又发一只，这些新管理的基金至今都在亏损状态，且多沦为迷你基金。
“客户第一”让位给了“规模第一”。
大量发行新基金的同时，在行情大涨时，汇添富也没有对旗下热门基金进行过限购。涨了规模，坏了业绩和口碑，最终又被反噬，规模缩水。
总体来说，汇添富前些年从前十名靠后的位置迅速走向行业前列，思维还停留在“打江山”阶段，没有进化到“守江山”的阶段，只靠同一种投资风格的产品来猛冲，可能会有排名的上升，但带不来稳固的地位。毕竟，要在前列位置上稳固，没有完善的产品结构是不行的。
是否会走出低谷？
兜兜转转，汇添富如今又回到行业前十名中的垫底位置。
从今年一季度数据看，紧跟在汇添富后面的鹏华基金较汇添富有600左右的差距，工银瑞信、华泰柏瑞较汇添富有1000亿左右的差距。而鹏华基金和工银瑞信近年来在主动权益上都有自己的问题，指数基金上规模也不行，因此短时间超过汇添富的概率不算大。华泰柏瑞虽然指数基金很强，但主动权益上较汇添富有差距。
因此汇添富在前十的位置上应该会稳住。
如果今年蓝筹行情能够持续，符合汇添富基金经理的投资风格，汇添富的业绩与规模可能会逐渐回暖，稳定住目前的位置。
不过汇添富想要重回行业前列，并不容易，这需要其在指数基金上有所突破，主动权益上也要在投资理念与产品布局上更加完善。
国内资本市场周期性明显，而目前的公募基金经理又没有穿越周期帮助基民财富增值的能力，就需要有多元化的产品来服务投资者。
要在前列位置坐稳，就要让投资者在汇添富既能找到不同风格的主动权益产品，又能找到丰富的有竞争力的指数产品，这对张晖和汇添富来说，都需要艰难突破能力圈。
评论