2019年7月22日，科创板首批25只新股集体亮相，至收盘平均上涨140%，其中西部超导（688122.SH）以266.6%涨幅屈居亚军。
本次IPO，西部超导发行4420万新股，占扩大后股本的10.02%，价格15元/股，募集资金总额6.63亿，发行后总股本4.41亿。
按上市首日54.99元的收盘价计算，西部超导的市值达242.5亿，对应市盈率249倍（按2018年扣非净利润计算），而中证指数有色金属冶炼及压延板块静态平均市盈率不到30倍。
西部超导能否撑得起这样高的市值？为什么说其使命并非是“做一家很能赚钱的上市公司”？且看Eastland对这样一家独特公司的独特分析。
#西部超导为《财报透露的真相》第二季的完结案例。
今年9月，Eastland将开启《财报透露的真相》的第三季，继续为你揭示最风口上市公司财务状况，赤裸裸地呈现公司真相。敬请期待。
不要高估“双引擎”的推力
西部超导的前身“超导有限”是ITER项目在中国的执行主体。
ITER是全球最大的国际合作科研合作项目，目的是制造超导磁体，研发任务由各参与国分担。中国政府于2003年决定参加该合作项目，执行主体为“超导有限”。
2005年，“超导有限”又在掌握的NbTi合金制备技术的基础上，研制新型战机用高性能钛合金材料并取得突破。
ITER项目和军用飞机制造厂的订单成为推动营收增长的“双引擎”，2018年西部超导营收突破10亿。
（图1）
对投资者来讲，技术牛只有让公司营收高速增长、毛利润率“居高不下”才有意义。
在两大牛X技术的驱动下，西部超导增速并不给力，2018年营收较2014年增长54.2%，年均增速仅11.4%，甚至2017年还出现了负增长；好在2019年比较争气，上半年营收6.69亿，同比增长26.7%。
西部超导有三类产品，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等，这两类产品占其营收主要部分。
2012年，西部超导的钛合金产品及超导线材销售收入分别为6.22亿和3528万元，钛合金产品占比90.79%。但2014年，其钛合金产品收入为4.96亿，较2012年下降20.3%，超导线材收入增加至1.61亿。
2017年，公司超导产品收入达到峰值1.71亿，随后逐年下降，2018年只有1.09亿。2018年，西部超导的钛合金材料销售收入“大涨”17.8%，算是一抹“亮色”。
（图2）
西部超导主打产品高端钛合金材料的需求来自军用航空领域，不仅研发工作量大、技术标准高，而且受国际形势等因素影响订单不稳定。
由于技术的敏感性，西部超导的产品不是想卖给谁就可以卖给谁的，产品说明文件或者样品也不是随便就能向外展示。
总之，对西部超导及其投资者来说，这块占营收90%业务的未来走势只能听天由命。
除了军用领域，超导线材看起来在广阔的民用市场大有前景，这也是西部超导不叫“西部钛合金”的原因，不过目前还只是前景。
随着ITER项目完结，西部超导的超导线材销售收入及占比逐步下降。未来高价格、高毛利率的民用超导线材市场能否打开，寄希望于MRI用超导线材商业化及CFETR、兰州重离子加速器等国家重点工程的推进。
西部超导这块占营收10%业务的未来走势，同样还是要听天由命。
西部超导的两个引擎，分别提供90%和10%的“推力”，但都在“非市场工况”下运行。
西部超导第三类产品2018年才开始录得营收，占比万分之三，此处不做详细分析。
盈利能力偏弱
1）毛利润率不高
用100万字渲染一家上市公司技术如何了得、市场地位有多高、议价能力有多强、产品如何供不应求，不如用一句话告诉投资人毛利润率是多少。
2016年~2018年，西部超导毛利润率分别为41.3%、38.6%、36.8%，呈小幅下滑。
2019年H1，其毛利润和毛利润率分别为2.3亿和34.4%。
(图3)
高科技企业研发投入巨大，一般通过高价售出凝聚研发成果的产品，获得巨额利润把研发费用“赚回来”。西部超导毛利润率不到40%，只能算是“比上不足比下有余”。
对于毛利润率的下滑，西部超导的解释为“原材料成本上升等因素”，换言之就是“无法把原材料成本上升完全转嫁给用户”。
西部超导还披露：“公司进行了较大金额的固定资产投资，建成后将使固定资产折旧增加”。折旧属于“固定成本”，如果新增产能不能满负荷运营，毛利润率将进一步下降。
2）费用率有些“扭曲”
西部超导各项费用中金额最高的居然不是研发费用，而是管理费用。2018年，这两项费用分别为1.14亿和8900万。
（蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表各项费用，蓝色淹没彩色时才有经营利润。）
（图4）
截至2018年末，西部超导共有771名员工，其中生产、研发、行政人员分别为451名、164名、122名，销售人员22名、财务人员12名。
8900万研发费用是多是少？164名研发人员、8900万研发费用；122名行政管理人员、1.14亿管理费用。对这些数字，读者可以见仁见智。
再看百分比视图。
2018年，西部超导管理费用率高达10.5%，研发费用率8.1%，观感不佳。
由于应收账款、应收票据占款，西部超导被迫靠借贷维持正常运营，财务成本居高不下。
扣除各项费用后，西部超导净利润率只有十几个百分点，2017年、2018年净利润率分别为12%、13%。
（图5）
市值费用率很低，这完全合乎逻辑。因为西部超导不仅市场集中度高，客户集中度也很高。2016年~2018年，西部超导从前五大客户获取销售收入分别占营收的67.37%、57.04%和56.19%。
产品高端、面向屈指可数的客户，这样的企业不需要庞大销售团队和高额营销支出。2018年，西部超导销售费用率仅为1.5%，销售人员只有22名。
总之，西部超导在研发费用、行政费用的分配上给人“拧巴”的感觉。
科研成果的价值与投入不一定成正比，但在绝大多数情况下正相关。2018年华为研发投入1035亿、研发人员超过8万。西部超导每年1亿量级的研发费用、不到200名研发人员，能搞出多少重磅的成果？这些成果又有多少价值？
3）净利润撑不起200倍市盈率
2016年、2017年、2018年，西部超导净利润分别为1.62亿、1.42亿和1.35亿，呈现逐年下滑。
（图6）
2019年H1净利润8700万，同比增长17.2%，反弹还是反转不好讲，但即便净利润每年递增20%也撑不起西部超导200多倍市盈率。
“三高体质”
由于向军工企业供货具有“短交期、严要求、长账期”的特点，西部超导形成了“三高体质”。
第一高是原材料和成品存货高。
因为交期短，需要“囤积”原材料，以便接受任务后立即开始生产，西部超导备料期约为一年。由于生产周期长、工序复杂，而品质要求严，为防止异常情况影响按期交付，西部超导实际投料大于合同需求，进而产生可观的成品存货。
窃以为西部超导在此打了个埋伏，借上游价格波动囤积部分关键材料，并合现利用产能加工出成品，反正“放不坏”！
截至2018年末，西部超导存货账面值7.58亿，相当于全年收入的70%。截至2019年6月末，存货账面值增到8.9亿，相当于年化收入的66%。
（图7）
第二高是应收账款和应收票据高。
2018年西部超导的营收、净资产分别为10.88亿和19.79亿，年末应收账款及应收票据余额达11.23亿，相当于净资产的57%。
2019年6月末，西部超导的应收账款及应收票据余额13.48亿，占净资产的69%；上半年营收6.69亿，而应收账款及应收票据余额增长了2.24亿，刚好相当于营收的三分之一。
（图8）
第三高是财务成本高。
虽然军工企业不可“赖账”，但十几亿应收还是令西部超导流动资金紧张，债务负担沉重。即便结算，西部超导拿到的也是半年或一年期商业承兑汇票，如果想立即拿到现金还要付出贴现成本。
2018年3300万财务费用对大公司来讲不值一提，但却能占到西部超导营收的3.1%，相当于财年净利润的24.7%。
（图9）
西部超导对国家的贡献值得敬佩，不过其使命并非是“做一家很能赚钱的上市公司”。
到此为止，本专栏的第二季就结束了，感谢大家的陪伴与支持，敬请期待将于9月上新的《财报透露的真相》第三季。
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