头图来自东方IC
东阿阿胶的“驴皮”被吹破了。
根据东阿阿胶2019年半年报，上半年营收18.90亿元，同比下降36.69%；净利润1.93亿元，同比下降77.62%。
持续涨价“神话”的破灭被认为是东阿阿胶业绩暴跌的直接原因，然而从其应收账款（周转天数）上，还能看出些其他问题。从2017年起，东阿阿胶的存货数量在连年减少；与此同时，公司应收账款周转天数显著增加，从20天以下逐渐增加到85天（2018年）。
可以推测出，东阿阿胶大概在两年前就开始向渠道压货，并通过提价（增加获利空间）等方法，将更多的货推向渠道而非真正销售出去，以维持公司的销售和业绩。最终市场端遇冷而导致系统矛盾爆发。
当下东阿阿胶的股价相比最高峰时期，已经跌去一半多，投资者损失惨重。
本篇正是要着重描述陷入困境的公司可能会使用的，四种通过歪曲资产负债表指标来美化公司账务状况的手法：
1.通过歪曲应收账款指标来掩盖收入问题。
2.通过歪曲存货指标来掩盖盈利性问题。
3.通过歪曲金融资产指标来掩盖减值问题。
4.通过歪曲负债指标来掩盖流动性问题。
通过歪曲应收账款指标来掩盖收入问题
公司管理层理解许多投资者查看营运资本变动趋势是为了查看公司是否存在利润质量变差或者经营恶化的迹象。他们意识到应收账款脱离收入陡然增加，会使得投资者对收入增长的持续性产生怀疑。
为了避免此类问题的发生，公司会通过以下方法来歪曲应收账款数据：
①转让应收账款；
②将应收账款转化为应收票据；
③将应收账款转移至资产负债表的其他部分。
转让应收账款
我们之前曾讨论了转让应收账款可能是一项有用的现金管理策略，但却不能带来长期可持续的现金流量增长。转让应收账款还能起到另外一个作用：能够降低应收账款周转天数（使得客户回款速度看上去更快了）。
有时管理层仅通过转让更多的应收账款，就能掩盖应收账款周转天数快速增加的事实。这实质上是一项融资决策（即提前回笼客户货款）。因此，更低的应收账款余额自然就导致更低的应收账款周转天数。
小贴士
当你看到因转让应收账款而增加了经营活动现金流量时，也要意识到公司的应收账款周转天数同样也会降低。
通过降低应收账款来减少应收账款周转天数的方法，无非是直接转让应收账款或者虚假地转让。另一个隐藏应收账款的方法是简单地将其重新分类在资产负债表中的其他地方。
小贴士
为了能够在可比基础上计算应收账款周转天数，投资者可以将报告期内每季度末转让的应收账款加回调整后再进行比较。
将应收账款转化为应收票据
由于激进的收入确认和对渠道的塞货，讯宝科技应收账款快速增加，周转天数在2001年6月达到了119天（2001年3月为94天，2000年6月为80天）。为了避免引起投资者担忧，管理层虚构了应收账款的减少。
讯宝科技只是简单地和某些关系密切的客户签订合同，约定将这些应收账款转化成票据或者借款。客户当然会同意，因为对它们来说两者并没有区别——无论何种形式，它们都仍然欠钱。然而，新的约定能够让讯宝科技将这些应收账款转移至资产负债表中的应收票据科目中。
实质上，讯宝科技在一些愿意配合的客户的帮助下，将这些应收账款“重分类”至投资者并不特别关注的科目中。讯宝科技“重分类”的目的就在于降低其应收账款周转天数，让投资者相信它的销售真实可信，它的客户会按时回款。就这样，根据该计划，应收账款周转天数从2001年6月的119天降低至下一期的90天。
小贴士
当投资者看到应收账款周转天数快速降低（尤其是应收账款周转天数快速提高之后又快速降低）时，与看到该指标显著提高时一样，都应该保持同等警惕。
关注应收款项增加，而不是应收账款
2004年，UT斯达康对客户的信用政策突然发生变化，接受更多“银行票据”和“商业票据”形式的客户回款。由于UT斯达康并没有在资产负债表中将这些应收票据分类为应收账款（事实上，银行票据被认为是现金的一种形式），因此公司在业务恶化的情况下，还能够向投资者展示健康的应收账款周转天数。
勤快的投资者通过阅读UT斯达康报告中的脚注，应该能注意到这一不合理的科目分类。正如下文所示，公司清楚地披露了其已经接受了大量的银行票据和商业票据作为应收账款的回款。
UT斯达康2004年6月季度报告
脚注6（现金、现金等价物和短期投资）
在正常业务进程中，公司接受来自中国客户的到期日在3~6个月之间的银行票据。截至2004年6月30日和2003年12月31日，应收银行票据金额分别为1亿美元和1150万美元，并被确认在现金及现金等价物和短期投资中。
脚注8（应收账款和应收票据）
在正常业务进程中，公司接受来自中国客户的到期日在3~6个月之间的商业票据。截至2004年6月30日和2003年12月31日，应收商业票据金额分别为4290万美元和1140万美元。
UT斯达康资产负债表中另一个值得投资者警惕的地方，就是应收票据的快速增加。截至2003年12月该公司的应收票据金额为1100万美元，截至2004年3月则已增加至4300万美元。由此可见，如果管理层无法提供一个令人信服的理由，则公司可能在对应收账款做文章，试图掩盖应收账款周转天数的异常增加。
关注不同公司对应收账款周转天数的不同计算方法
为了识别收入确认是否过于激进，我们建议投资者在计算应收账款周转天数时使用期末（而不是平均）应收款项余额。使用平均应收款项余额在评估现金管理情况时很有效果，但是在识别财务诡计时并不那么有效果。期末余额更能体现接近期末发生的收入交易，从而更能准确评估收入质量。
会计术语简介
应收账款周转天数（DSO）
应收账款周转天数通常计算方法如下：期末应收款项余额/收入×报告期天数
（对于季度期，正常情况下使用91.25天来进行估算）
尽管我们建议使用该公式计算应收账款周转天数，不同的公司或者书籍仍会使用不同的计算方法。例如，有些人认为应收账款周转天数的计算应该使用报告期平均应收款项余额，这与我们所建议的使用应收款项期末余额相反。
由于应收账款周转天数并不是一个公认会计准则指标，因此并没有标准的定义，但重要的是其计算方法能够帮助投资者分析。例如，如果你想要评估某家公司通过在季度末最后一天集中下单确认收入的可能性（即渠道塞货），计算应收账款周转天数时使用应收款期末余额就更合理，而不是使用平均余额。
同样，如果你担心某家公司应收款项的回收能力，想要评估公司的风险敞口，则使用期末余额最合理。然而，如果你想要计算某家公司收回应收款项的平均周期，则应使用应收款项平均余额。
而在识别财务诡计时，我们建议使用期末余额来计算应收账款周转天数，哪怕公司不是这么做的。
关注公司应收账款周转天数计算方法的变动
如果某家公司改变了其应收账款周转天数的计算方法从而掩盖其业绩恶化的事实，投资者应该对其尤为警惕，正如泰乐公司在2006年12月的做法。
一直以来，泰乐公司使用期末应收款项余额计算应收账款周转天数，但又改成使用季度平均应收款项余额。由于应收款项在变动当期快速增加，因此平均应收款项余额自然比期末余额低很多，从而使得公司在盈利电话会议上能够向投资者展示更健康的应收账款周转天数。
结果，在泰乐公司截至2006年12月的披露文件中，应收账款周转天数只增加了5天（从上一季度的54天增加到59天）。如果管理层未改变计算方法，泰乐公司的应收账款周转天数应增加16天（从上一季度的66天增加到82天）。应收账款周转天数计算方法的变化也在电话会议中被提到。
在本例中，投资者很容易就能知道计算方法发生了改变，但进一步意识到管理层在玩弄把戏，试图掩盖应收款项的异常增加对于谨慎的投资者来说更为关键。
小贴士
敏锐的投资者应该注意到应收账款周转天数计算方法的变化，当管理层改变经营性指标的计算方法时，通常是在试图向投资者掩盖业绩恶化的情况。
通过歪曲存货指标来掩盖盈利性问题
投资者通常将存货不正常的增加视为一种可能存在毛利降低压力，（可以通过降价或者跌价解决）或产品需求减少的信号。存在存货问题的某些公司通过歪曲存货指标，从而避免投资者产生负面评价。
之前我们曾提到，讯宝科技通过向客户提供非常慷慨的售后退回权从而夸大销售收入。有些销售甚至是完全虚假的，因为客户将不需要的产品退了回来，而基于与讯宝科技的补充协议，客户可以随时退回产品，并且无须支付任何成本。由于这些退回增加了讯宝公司的存货水平，这对投资者来说便是一个潜在的警惕信号，因此这些退回并不是一件小事。
由于一个掩盖方法通常会引出另外一个问题，所以讯宝科技设计了一项“存货消耗计划”来降低其存货水平。该计划包括通过记录虚假的会计分录来减少存货金额，将交付的产品留在货柜码头而并不确认为存货，以及将现有存货销售给第三方并同意售后回购。
警惕存货转移至资产负债表的其他部分
公司有时会将存货重分类至资产负债表中另外不同的科目中。举个例子，制药巨头默克集团（Merck&Co.）于2003年起将其部分存货确认为一项长期资产，列报在资产负债表中的“其他资产”中。脚注中的补充说明显示该奇怪的存货分类与那些并不计划在一年内售出的产品相关。
截至2003年12月，默克集团存货中的长期部分占13%，到了下一年猛增到25%。当分析默克集团存货变动趋势时，投资者当然应该将这些长期存货包含在内。长期存货的猛增令投资者担忧。
警惕公司新创指标
从2006年年末至2007年年初，商场零售商Tween Brands公司的存货余额过大。具体来讲，截至2007年5月的季度存货周转天数增加至60天，而上一年度为52天，存货周转天数出现连续三季度增长。除此之外，每平方英尺存货（Tween Brands公司经常引用的一个非公认会计准则指标）增加了18%。
为了扭转投资者对存货的担忧态度，管理层开始使用一个新指标：每平方英尺“在店”存货。2007年5月，Tween Brands公司管理层声称存货的快速增加无须担心，因为“在店”存货只增加了8%（每平方英尺27美元对比去年25美元）。尽管该新指标很荒谬，但华尔街并不在意，他们只需要一个解释，不管解释力度有多弱。
Tween Brands公司的解释因为两个原因而并不能令精明的投资者感到信服。
第一，Tween Brands公司简单地忽略包含在资产负债表中但却不在店铺货架上的存货是完全不合理的。“不在店”存货也属于公司存货，与“在店”存货具有一样的跌价风险。
第二，更糟糕的是，Tween Brands公司并没有在可比性基础上对存货增长进行比较，糊弄了投资者。具体来讲，管理层所引用的上一年每平方英尺25美元在店存货所反映的是每平方英尺总存货。按照定义，将当年的在店存货与上年总存货进行比较会低估存货增长量，当然，只增加了8%！
由于在店指标是新的，而上年指标在之前没有披露过，因此投资者很难注意到不一致。然而，当存货增长的时候，勤快的投资者还是会对新存货指标的诞生充满质疑，他们会质疑该指标在考量公司运营情况时的有用性。
通过歪曲金融资产指标来掩盖减值问题
金融资产（如贷款、投资，以及证券）对于银行和其他金融机构来讲是重要的收入来源。因此，评估此类资产的“质”或“量”是理解这类公司未来经营业绩的关键。例如，投资者需要知道银行的投资组合是否包含风险高、流动性差的证券，也需要知道银行的贷款组合是否包含更多的次优级债务人，这非常重要。
考虑一下两家银行，除了贷款组合构成外，其他方面都一模一样。一家银行的贷款组合全都是次优级债务人，且有20%无法及时偿还贷款。而另一个银行的贷款组合主要是优级债务人，只有2%无法及时偿还贷款。不需要银行专家，投资者就能意识到第二家银行的经营业绩会比第一家更稳定。
金融机构经常通过强有力的指标来向投资者展示其优良业绩。例如，银行会披露债务拖欠率、不良贷款，以及贷款损失准备金水平。然而，有时候管理层会粉饰或者隐藏会体现业绩恶化的重要指标，从而体现业绩良好的一面。
关注财务报告披露的变化
新世纪金融公司（New Century Financial Corp）曾是美国最大的独立次级贷款人，其风险抵押贷款在其2007年破产时达到峰值。通过减少贷款损失准备金，而非增加，新世纪金融公司维持住了2006年9月的盈利水平，尽管这么做会面临更高的债务拖欠率和坏账率。
然而，当新世纪金融公司发布2006年9月的营收情况时，并没有向投资者开诚布公其准备金水平。大部分投资者在阅读业绩报告时，认为新世纪金融公司提高了贷款损失准备金。
原因在于，新世纪金融公司意识到，如果投资者知道公司在次级贷款组合增加的情况下减少了其准备金，并且盈利又是主要源于准备金的减少，肯定会暴跳如雷。确实，随着次级市场的崩塌，跟踪新世纪金融公司的分析师紧密监控公司的贷款损失准备金。因此，当新世纪金融公司披露2006年9月的业绩情况时，管理层默默地改变了其准备金披露方式。
在此之前，新世纪金融公司的业绩报告中单独披露贷款损失准备金。然而，在2006年9月的报告中，新世纪金融公司将贷款损失准备金与另外一项准备金（自有房产准备金）进行合并披露。通过合并两项准备金，新世纪金融公司在其报告中披露的准备金从6月份的2.365亿美元增加至9月份的2.394亿美元。
然而，投资者之前所关注的数据——贷款损失准备金，从2.099亿美元降低至1.916亿美元。贷款损失准备金降低的原因在于被核销的坏账（被称为冲销）增加了，但是新世纪金融公司却没有计提足够的费用来补充准备金。如果它计提足够费用的话，2006年9月份的每股收益将会从披露的1.12美元降低至0.47美元。
新世纪金融公司的贷款损失准备金披露
2006年6月业绩报告
截至2006年6月30日，抵押贷款组合余额为160亿美元。投资贷款损失准备金为2.099亿美元，占抵押贷款组合本金的1.31%。截至2005年6月30日和2006年3月31日，该占比分别为0.79%和1.30%。
2006年9月业绩报告
截至2006年9月30日，投资和自有房产抵押贷款损失准备金为2.394亿美元，截至2006年6月30日，该余额为2.365亿美元，分别占抵押贷款组合本金的1.68%和1.47%。
仅仅通过改变关键指标的披露方式，新世纪金融公司就能够避免将资产质量恶化的情况披露出来，同时还能披露更高的盈利。该把戏可能为公司在破产之前拖延了几个月的时间。
新世纪金融公司的管理层最终因其诡计而使自身陷入麻烦。2009年，新世纪金融公司前任首席执行官、首席财务官，以及财务主管因证券欺诈，从而误导投资者，并声称公司不存在风险并且运行良好，受到证券交易委员会的处罚。
通过歪曲负债指标来掩盖流动性问题
一家公司的现金负债，例如，待偿债务，也会对未来的经营业绩产生影响。临近到期的大额债务可能会阻碍公司的扩张计划，甚至导致公司走向破产。
欧洲安然
意大利乳制品制造商帕拉玛特是全球最大的包装食品公司之一，其在20世纪90年代通过激进地在全世界范围内收购食品服务公司而快速增长。
帕拉玛特严重依赖于债务市场来支持其收购行为，1998~2003年，公司至少承担了70亿美元的债务。帕拉玛特因其业务出现严重问题，开始难以赚取足够的现金来偿还债务。更严重的是，这个家族企业的管理层开始将数亿美元的资金输送给其他家族业务。因此，当债券临近到期时，帕拉玛特迫切需要发行新的债券和股票来筹措足够偿还债务的资金。
通常，投资者不太偏向于投资业绩差、债务高、现金流差的公司所发行的债券和股票。因此为了吸引投资者，帕拉玛特策划了一个范围很广的欺诈方法来隐藏债务并掩盖不良资产。通过粉饰其资产负债表，帕拉玛特欺骗性地向投资者展示，自身似乎是一家具备良好经营状况的公司。
截至2003年9月（欺诈被揭露的前一季度），帕拉玛特的未披露债务金额高达惊人的79亿欧元。公司将其净资产披露为21亿欧元，而实际为负112亿欧元——帕拉玛特不可思议地夸大了133亿欧元！
帕拉玛特欺诈行为的焦点在于，公司利用离岸实体来隐藏虚假或不良资产，伪造债务减少，以及虚构收入。
证券交易委员会在对公司提出的诉状中提到了一些，包括伪造债务回购、虚构销售收入或者无法回款的应收款项、将债务分类为权益、将公司间借款包装成收入，以及将公司资金输送到首席执行官家族成员所拥有的各类业务中。
通常情况下，投资者是能够察觉到预警信号的。其中一个关键的预警信号发生在2003年10月末。当时帕拉玛特的审计师（德勤）在一份审计报告中提到他们无法确认某些涉及一家名叫Epicurum的投资基金的交易。结果，该基金即为帕拉玛特的众多虚构离岸实体之一。
这些交易金额非常重大。帕拉玛特从与Epicurum签订的一项衍生品合同中确认的所得比帕拉玛特2003年前半年实现的1.199亿欧元税前利润还多。并且，这些所得由于帕拉玛特对德勤报告进行反馈时被揭露出来，但此前帕拉玛特并没有在其2003年6月的业绩报告中对此进行披露。
不到两周后，2003年11月初，帕拉玛特决定以公开的形式对德勤的报告做出正式回应。公司连续3天发布了4次新闻稿，试图澄清德勤未签署确认财务报表的原因，以及进一步解释关于Epicurum的交易。
帕拉玛特在2003年年末所发生的一系列事件可能就是最明显的预警信号。作为投资者，当看到一家公司公开与其审计师产生分歧的时候，你应该感到担忧，尤其是针对金额巨大的灰色交易。令人奇怪的是，帕拉玛特的许多投资者并没有对此有所察觉。直到几周之后，当帕拉玛特违约时，公司的股价才发生暴跌。
#下篇预告
本篇是关键指标诡计的最后一部分。之后在“并购会计诡计”中，我们将向读者介绍如何分析最复杂的公司——并购型公司，并且将讨论并购驱动战略的公司是如何使用多种会计诡计的。
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