虎嗅注：贾跃亭与乐视网“生态体系”如日中天时，刘姝威却接连“炮轰”其烧钱模式难以持续。最终的事实证明了刘姝威这次判断的正确，而她正是通过对乐视网公开信息和财务数据的分析得出了结论。
如果更多的投资者能正确判断出企业的价值，则可能避免在康得新、辅仁药业等一批“白马股爆雷”中遭受损失。
如何能够发现企业真实价值？在本篇，作者杨旭然认为，首先是不被股价变化所迷惑，其次是投资者要加深对行业和公司的了解。
分析什么？如何分析？杨旭然会在接下来的内容陆续解答。而在对企业的定性和定量分析中，他认为，定性分析最为重要，是成功投资需要率先考虑的基石。
价格的变化是有魅力的。
在证券市场中，价格变化是吸引人们最重要的因素之一，人们往往醉心于数字的不断变动，并希望从中找到一些规律，来抓住这些变化，获得源源不断的利润。
但真实的情况是，不断变化的价格就像是“海妖塞壬的歌声”，以看似美好的虚幻，吸引无数人盲目追随，最终丢了性命。
闪烁跳跃的K线确实吸引人，试图给K线变化总结规律的书籍和文章汗牛充栋。但现实证明了追逐K线并没有给中国投资者带来足够的回报，反而是让人们陷入到一赚两平七亏损的困境当中。
以价格——也就是K线的变化作为依据去进行投资，显然是行不通的。那么投资中真正值得信任的“锚”究竟是什么？
“内在价值”是投资者最应该注重的投资核心依据。给这个词定下一个简单的定义，就是企业未来能够赚到的利润的总和。
即便是这样的定义，也存在明显问题——我们无法确定企业未来能够赚到多少钱。因此这个定义必须加上一个先置条件：尽可能具有确定性的内在价值。
增加确定性
有些资深的投资者会有一个习惯，就是只投资或者操作少数的几只股票，对于市场上大约3000家以上的上市公司，并不全都关心。而这种投资者往往能够获得较好的收益，这就是了解的力量。
在以券商为代表的研究机构中，在招募研究员的时候，也倾向于招聘那些具备一定行业背景的人，特别是具备工科、理科与金融双料知识体系的复合型人才。这其实体现出的，是在专业中浸淫而带来的深度了解企业能力的价值。
价值投资一个非常重要的基础，就是对于所投企业有足够深入的了解。这种深度的了解不仅是给自己提供确凿而明确的理由，同时也是在遭遇下跌时能够沉稳应对的底气所在。
获取不完全信息是导致投资失败的重要原因。但现实的情况是，对于同一家企业，投资者受限于知识结构、思维体系甚至是年龄性别等等因素，都会接收不同的信息，从而对企业形成不同的判断。
因此用“盲人摸象”来形容投资是非常恰当的。在一头大象面前，有的盲人摸到了象腿，有人摸到了象鼻子，有人摸到了象尾巴，这时盲人对于大象的认知是不一样，因此形成的形状判断、价值判断都是不一样的。
如果想对于一次投资有足够的信心，就应当去避免“盲人摸象”所形成的错误判断，只有最全面、最了解一家企业的真实情况，才能做出最正确的投资决策，并且在整个投资周期中保持自信和理性。
当然全面获得关于企业的一切信息本身是一种理想状态，但是只要我们能够获取的信息和行业规律、产业细节、公司情况越多，我们的投资就会变得越有把握。
这里面有一个非常典型的例子，就是在2014年左右开始重仓投资贵州茅台的董宝珍。这次投资让他获得了10倍左右的收益，而其中的关键，就在于他在贵州茅台因为塑化剂、八项规定等利空因素所导致的困境中并没有放弃，反而是不断加仓并坚持持有，最终迎来了白酒的全行业反转。
茅台从“贪腐”的标签中彻底挣脱，成为消费升级的核心受益企业之一
在投资的过程中，他深度研究白酒行业的现状与发展规律，并且撰写大量的研究报告和相关文章，其中有一部分还刊登在了白酒行业的专业媒体上，当2018年茅台集团新任董事长李保芳上任后，甚至还专门宴请董宝珍，讨论白酒行业的发展趋势和企业经营问题。
如果没有这种对于企业情况、行业情况的深入了解，董宝珍很难在行业进入低谷时，在投资巨额亏损、茅台股价被极度低估时选择坚持。
另外一个典型的例子，是保尔森在美国次贷危机时坚决做空美国房地产，在一度濒临破产的情况下，最终扭转局面，获利37亿美元的超额利润。
他之所以敢于如此搏命一般的做空美国房地产，基础就在于对房地产行业的大量历史数据进行深入的研究，并通过各种调研来确认美国疯狂的房产现状与历史规律相吻合，最终得出美国房价被高估40%并且必然会回归的结论。
美国次贷危机中最成功的做空者保尔森
当然搏命式的全仓押注的杠杆投资并非是价值投资所推崇的，但通过这两个典型例子，我们能够看到尽可能全面、深度的了解企业与行业情况，是投资获得成功的关键基础。
全面分析
如之前所说的，投资者在投资的过程中，会感受到来自市场上的大量信息，其中绝大多数都是杂音。如果没有分辨其中重要内容能力的话，很容易陷入到信息的汪洋大海之中。
因此对于投资者来说，很重要的一个能力就是分辨出具备竞争优势的强势企业，并且通过分析，找到其获得竞争优势的根本原因所在。
这个过程涉及到很多行业知识、经济学知识、财务知识，管理学的知识，但市场并不会以成品的方式把这些信息传达给投资者，而是需要投资者自己去综合观察各种公开的财务信息、企业经营新闻和公告，以及管理层的经营管理变动情况。
市场上有很多通过寻找这些关键信息，并获得正确判断企业价值能力的例子。其中比较典型的是刘姝威对于乐视网的研究报告。
这篇报告发表时，正是贾跃亭与乐视网“生态体系”如日中天的时候，但刘姝威通过公开信息和财务数据，观察到了乐视的一些问题，并公之于众，最终的事实证明了这次判断的正确。
通过这个案例，投资者们有机会看到专业的价值投资时所必须观察、了解熟知的几个重要信息，成为了。
虽然乐视的故事已经过去了几年，但对于这次财务专家与企业之间难得的正面交锋的案例，值得拿出来反复品味。
首先是管理层团队。根据刘姝威的观察，乐视集团和各家子公司的管理层，大多数都是来自传媒领域，在技术方面有专长的并不多，但考虑到乐视大量的智能硬件和互联网业务，其技术能力的储备明显不足；
在财务数据方面，刘姝威重点关注了其非常低的营业利润率（2014年0.7%，而2013年则是10.02%）和营业利润的下滑（2014年仅4787万元，同比2013年2.37亿元下降了80%），并且在年报中没有披露各个业务板块的盈利情况，2015年，其营业利润再次比2014年同期再度下滑47%；
在商业模式方面，刘姝威观察到乐视主要负责出售电视的子公司乐视致新出现大幅亏损，而根据乐视的商业模式设计，也就是其生态体系的规划，乐视必须继续补贴销售大量电视，并且高速扩张，才能够保证获取足够多的用户，并通过增值服务获取利润。
但刘姝威看到，面板本身是一个技术迭代不断进步的行业，因此乐视必须不断用高价购买最新的电视面板，才能获得消费者的青睐，也就是说乐视的烧钱之旅几乎没有尽头，成本会随着面板不断迭代而不断增加，一旦停止，消费者必然转身离去，因此乐视致新在可预见的未来都会持续亏损。
行业方面，刘姝威看到内容产业的巨大价值，各大内容企业、卫视都在投资做各类综艺节目、影视剧等等，并以此吸引了大量的人气。但反观乐视，将大量的资本投入到硬件当中，影视投资只靠少量购买版权，不仅导致巨额亏损，还失去了内容这个朝阳战场。
另外， 从更加宏观的角度来看，刘姝威发现自2014年开始，以创业板为代表的大量上市公司通过讲故事、造概念、描述未来市场的方式来打动投资者，但是这些故事和概念很难转化成真正的利润，以此为基础吹高股价，杠杆不断高企，这都是市场非常不健康的表现。
还有一点刘姝威没有提及的，就是乐视所在行业的竞争格局与壁垒效应。网络视频也好，手机也好，智能电视也好，本身都没有足够的进入壁垒。
其市场竞争本身也非常激烈，包括BAT、各大传统电视厂商、手机厂商都是乐视的竞争对手，而乐视本身的品牌效应并不显著，各大业务板块也无法做到行业的第一梯队，虽然各类产品的价格都很低，但仍没有足够的竞争优势。
可以看到，这刘姝威做的是一个非常典型的“自下而上”的分析过程，通过对乐视网一系列相关公司经营信息、行业信息和宏观信息的认知，在定性、定量上都做出了分析，最终得出了企业存在重大经营问题和投资隐患的结论。
盛极而衰的乐视网股价表现
但如果投资者采用经典的“自上而下”分析方式，先看宏观，再看行业，然后在看企业的话，由于宏观和行业方面的机遇，乐视所出现的所有问题都是“成长中的阵痛”，是可以被接受和容忍的。
所以更推荐使用“自下而上”的分析方式，如同刘姝威分析乐视网那样，自下而上对企业相关信息做全方面了解和思考，非常重要。
我们可以将这些需要投资者密切关注和了解的因素，分为定性和定量两部分，其中对于企业竞争优势的定性分析最为重要，是成功投资需要率先考虑的基石。
追逐内在价值
“市场先生”是格雷厄姆提出的一个非常著名的观点，他认为股票市场就像是一个神经兮兮的卖家，每天都会不间断的、随机给出每家上市公司的股票一个价格，而这个价格乘以总的股份数量，就是这家企业的市值，因此企业的市场价值永远在不断的变化中。
如果你以市场先生给出的高价购买股票，那么便有可能产生亏损。如果投资者幸运的赶上了市场先生发神经，以半卖半送的价格出售股票，那么投资者就更有可能获得更多利润。
市场先生每天所给出的定价，并没有一个非常清晰的依据，而是建立在各种复杂的原因基础之上，并受到情绪的严重扰动。
例如在市场银根缩紧的时候、发生大规模瘟疫的时候、国际形势出现意料之外的问题的时候，股票价格往往出现不同幅度下跌，其中原因并不是企业自身出现了什么问题，仅仅是市场先生的情绪发生了变化。
如果将投资决策完全建立在“市场先生”荒谬的定价基础上，那显然是有问题的，这个道理并不难想清楚。
因此在投资中，我们需要引入内在价值的概念，来和市场先生给出的漂浮不定的市场价值做出区分。
简单的理解，我们可以把内在价值看做是一家上市公司的真实价值，这个真实的价值并不是指的上市公司的账面资产，而是其未来能够为股东所持创造的价值——也就是净利润的总和。
例如，如果投资者买入一只母鸡，那么自买入之日起，这只母鸡能够产的鸡蛋的价值减去饲养成本所得净利润的总和，就是其内在价值。
如果按照每颗鸡蛋价值0.5元，成本0.3元的价格计算，在这只母鸡4年的产蛋周期中一共可以产下800枚鸡蛋，其总利润是大约160元。
那么只有稍微有些商业头脑的人都会发现，如果以300元的价格去买下这只母鸡，那么这很有可能就将会是一笔亏本的买卖。
甚至于以160元的价格去买一只产蛋的母鸡，也是一件非常荒谬的事情。因为这个价格完全封杀了买家的利润空间，也没有考虑对养殖过程中可能出现的风险进行定价。
在实际的生活中，这是一个对于买家来说非常容易理解的道理，几乎任何一个心智成熟的村民都能把这笔账算的清清楚楚。
但到了证券市场中，人们却很难以理性、客观的方式去思考如何给上市公司定价。人们会将市场先生给出的市场价格与内在价值相混淆，并最终因为买入价格过高而形成亏损。
如果投资者能够真正将股票视为企业所有权的一部分，以企业的所有者的角度去考虑投资的准确性和得失机会，就更有机会远离“市场先生”所带来的困扰，转而去更多的思考企业的内在价值，以内在价值为准绳进行投资。
没有硝烟的战争
巴菲特将企业的内在价值定义为“未来存续期获得的自由现金流的总和的贴现值”，这个定义虽然一直以来都没有一个非常清晰明确的解读，但是投资者也可以感知到其中内涵。
另外，也有投资者对这个定义进行了简化，将企业的内在价值定义为未来某一段时间内（例如十年），企业所能够创造出税后净利润的总和。
按照内在价值的原则购买资产，其最重要的基础在于这些资产能够如预期中产生足够的回报，例如购买母鸡，它应该确保能够产蛋。
如果买到的母鸡不能如预期中顺利产蛋，而是每半年产一枚蛋，那不论以多么完美的公式进行计算，这仍然是一次亏本的买卖。
对于上市公司的投资来说也是如此。如果我们以非常严格的内在价值计算方式，以极低的估值投资一家上市公司，但最终这家企业不仅丧失了净利润持续增长的能力，甚至还在第二年因为种种原因陷入巨亏，那么很显然，所有关于内在价值的计算都化为泡影，成功的投资变成了失败的投资。
曾经具有很强盈利确定性的“两康”，最终被证实为财务造假
因此，在我们选择以内在价值作为投资依据的同时，必须考虑到一个重要的因素：企业是否有能力确保守护住自己未来每一年的利润，尽可能不会出现下滑或者是严重的亏损。
所以在以内在价值作为核心考虑因素的同时，我们必须明确，我们所投资的企业，有什么能力来确保其内在价值是真实有效的。
这就是我们寻找那些最具竞争优势，甚至是垄断了某一特定市场企业的意义。
通过对一个市场的占据，没有了竞争对手的冲击和困扰，甚至能够从消费者和客户手中获得了更强的定价权，上市公司更有可能一以贯之的为股东每年创造出足够多的利润。
关于未来的事情都尚未发生，投资者必须用现在已经存在的现实情况，去尽可能推断出一个相对可靠、出现概率较大的未来。
这就像一场发生在未来的、没有硝烟的战争，投资者必须在意念中完成对所投企业竞争优势的分析，做一系列推演。
而在这个过程中，投资者能够依靠的，就是目前这些企业在行业的市场表现，以及所有产业发展变化的内部规律。
如果投资者能够发现一些企业不仅在现阶段具备足够的竞争优势，有很好的经营数据去支撑其优势，同时它的发展进程又符合行业的发展规律，那么我们就可以更好的确定其内在价值。
在这个专栏中，我们试图去通过分析那些最具竞争优势的企业，去帮助投资者更好的甄别那些更具有业绩确定性的企业。
这并不会涉及到晦涩高深数学计算、公式推导的判断方法，并不需要太过高深的理论知识，而是更注重投资者对于实业的理解。也就是说，对于投资的定性分析要远大于定量分析。
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