出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
商品属性和金融属性是影响铝价波动的主要因素；
电解铝产能在国内受到政策限制，在海外则因新能源危机而受到影响；
预计铝价在三季度可能会呈现出一定的弱势震荡，主要是因为需求端的不足可能会在此期间更加显现。
伦敦铜期货价格近日突破了1万美元/吨的重要关口，达到近两年来的最高水平。市场随即投以高度关注，期待同为能源金属的铝也能有类似的表现。
能源金属，一种重要的有色金属，因其在工业中的广泛应用也被称为工业金属。这类金属不仅具有实物商品的属性，还表现出金融属性，尤其是其价格与全球货币供应和流动性的关系，特别是与美元指数的负相关性。
正如我们在专栏《再不关注铜，就晚了》中所讨论的，铜价的上涨不仅受到通胀预期的推动，还得益于供需的显著失衡。高盛在5月将今年的铜价预测上调至1.2万美元/吨，并预计明年将达到1.5万美元/吨。观察铝市场，我们发现其也具备类似的逻辑。
那么，铝是否能成为下一只有色金属市场的大牛？让我们先来探讨下铝的投资逻辑。
铝的投资逻辑
铝作为一种能源资源品种，在资本市场的表现主要受到市场对其未来盈利预期的影响，这种预期主要依赖于铝价以及成本的变动。
由于成本相对固定，即使是铝价的轻微波动也能显著影响企业的利润水平，这正是资源类企业盈利波动性较大的核心原因。在中长期内，铝价的走势主要由其商品属性驱动，即在供不应求的阶段，铝价往往保持上升趋势或相对较高的水平。而在短期内，铝价的波动则显著受到其金融属性的影响。
金融属性主要受宏观经济环境的变化影响，包括经济形势、货币政策和投资者情绪等因素。例如，货币政策的调整可能会影响工业生产的需求；经济形势的变化和美元指数的波动则可能直接影响铝和市场需求和价格。
2024年上半年，金融属性成为影响铝价波动的关键驱动力。
尽管铝市场基本面表现疲弱，特别是今年春节推迟导致3月仍是季节性库存累积期，累库时间较往年延长，去库存的关键转折点要到4月才开始显现。然而，在宏观政策支持下，进入2024年，铝价在两市中突破长期震荡区间，至5月末达到自2022年第二季度以来的最高点。
从2024年初至3月初，尽管美联储在3月议息会议上保持政策利率不变，但市场对未来降息的预期却显著上升，普遍预测全年将降息三次，总共75个基点。这一预期导致美元走弱，从而推动以美元计价的商品价格上涨。
进入4月，虽然降息预期有所降温，但美联储开始减缓缩减资产负债表的步伐，市场普遍认为长期内降息将成为必然。同时，美国新发布的通胀数据超出预期，加之地缘政治冲突的加剧，使得铜、铝等战略性金属原料价格持续受到资金青睐。
在国内，政府维持稳增长的政策基调不变，特别是在全国两会后，国务院推出了大规模设备更新及耐用消费品以旧换新的行动计划，这提振了铝的主要下游市场如汽车和家电的需求预期。到5月底，国务院公布的节能降碳方案进一步触及氧化铝和电解铝产业，明确了远期碳交易的方向，从而提升了市场情绪，推动铝价在5月末触及半年高点。
然而，随着铝价的持续攀升，终端消费的反馈趋于负面，铝下游企业的开工率下降，铝棒加工费用一度转为负值，广西部分铝棒厂因亏损而减产。在高价位下，实际需求显得疲软，加上宏观环境的调整，铝价在6月展开了单边下行走势。
到了6月末，铝价基本回到四月初的水平，第二季度的涨幅已全部消失。随着宏观推动因素的减弱，市场开始关注基本面的动态，铝价在当前区域出现边际回暖迹象，价格得到一定的支撑。
从中长期来看，铝价的走势大概率偏向于上涨而非下跌。
首先，预计美联储在2024年将开始降息周期，这一政策调整预计将提供铝价上涨的重要支撑；除此之外，供需格局的变化也是推动铝价上涨的核心因素之一。具体来说，供给端受到多种制约和限制，市场需求存在边际改善的可能。
供给端存在制约
铝的产业链从上游的氧化铝生产到下游的铝加工，形成了一个复杂的供应链。上游包括铝土矿的开采和氧化铝的生产，氧化铝是制造原铝的关键原材料；中游部分即电解铝生产，是一个专门的生产工艺；下游则是铝的最终加工阶段，包括铝箔、铝合金、铝板带等，这些产品最终流入市场。
其中中游电解铝产能在国内受到政策限制。自2017年供给侧改革以来，国内电解铝的总产能被限制在大约4500万吨/年，这一政策有效限制了新产能的增加，减少了市场上的供给量。2024年6月，国内运行产能接近4350万吨，年内产能基本见顶。此外，由于电解铝对电力的巨大需求，部分产能在特殊时期还可能受到限电的影响。
国内能耗强度的降低目标与实际降幅之间的差距较大。十四五的前三年的累计降幅仅7.3%，仍明显低于计划的13.5%。
5月底国务院新增2024年规上工业单位增加值能耗下降3.5%左右的目标，相当于在年初政府工作报告中提及的单位GDP能耗下降2.5%左右的目标上继续对工业领域的能耗下降进行约束。
6月29日发布的《2024—2025年节能降碳行动方案》中，有色金属行业的节能降碳得到了明确的指示，特别是电解铝产能置换和新增产能的严格控制。
此外，铝作为一种高耗能金属，其生产和供应在很大程度上依赖于稳定和经济的能源供应。特别是电解铝生产，作为铝产业链中游的重要环节，它的供应状况对整个铝行业具有深远的影响。
国内方面，水电的季节性导致减产情况经常扰动电解铝生产，在水力发电量较低的季节，电解铝的生产可能会因电力不足而被迫减产。
海外方面，能源危机尤其是在欧洲，高能源价格常常导致生产成本的显著上升。例如，天然气价格的大幅上涨不仅直接影响了天然气作为能源的成本，还间接通过电价上涨对电解铝生产造成影响。因此，对于未来的电解铝减产预期，还需要考虑各冶炼厂的电力合同情况。
值得注意的是，到现在为止，国内电解铝的建成产能已经达到了4482万吨，且是自2022年以来的产能利用率也基本在90%以上，近期甚至达到了96%的高度。
电解铝作为中游，其价格和供应状态直接影响整个铝行业的供应链。当电解铝的开工率接近极限时，整个市场对供应的反应非常敏感，导致铝价易受市场需求变动影响。
需求端看边际改善
铝，这种银白色的轻金属，因其密度仅为钢铁和铜的三分之一，而成为全球使用量仅次于钢铁的金属。其轻质特性使其在海陆空交通工具制造中得到广泛应用，旨在减轻重量以提高载重能力。同样，铝在军工制品中也占据重要地位。
在国内市场，电解铝的终端需求主要集中在建筑、交通运输及电子电力三大领域，这三者曾占总需求的约60%。然而，随着中国实施双碳战略和新能源领域的需求增长，铝的需求结构发生了显著的变化：
（1）建筑行业：需求占比从33%下降到约26%，尽管地产政策的支持促使地产用铝需求近期有所回暖，但需要持续关注后续变化；
（2）交通运输：特别是新能源汽车的需求从13%增加到约20%，反映出新能源车市场的快速发展；
（3）电子电力领域：特高压项目的推进使其需求占比从13%增至约17%。
核心建筑领域的需求由于地产市场的影响，前期一直较为疲软。近期，随着地产政策的支持，地产用铝需求有所回暖，但后期仍需谨慎跟踪。此外，一旦进入美联储降息周期，工业需求预计将有所回升。新能源汽车和光伏等能源领域的新增需求也将进一步推动需求端的改善。
而且国内电解铝的库存已经处于相对低位区间，如下图Wind数据所示。随着欧美制造业PMI完成筑底，海外市场也开始进入补库周期，预计将对铝价形成正面拉动。
整体来看，供给相对偏紧，且增长比较有限，而需求增长较为明确，根据华鑫证券的测算，全球电解铝供需在2024年和2025年仍会存在一定规模的缺口，这将支撑电解铝价格。此外，电解铝上游的氧化铝目前供应相对充足，价格承压，这为电解铝生产环节带来了较低的成本和更大的利润空间。
（图源：华鑫证券）
在2024年下半年，铝价的定价将受到多个宏观经济因素的影响，其中包括：
（1）美联储的货币政策走向：美联储将在7月、9月、11月和12月举行四次议息会议。市场对于降息的预期与实际政策的执行节奏和幅度将是投资者关注的焦点；
（2）美国总统大选：定于11月进行的总统大选将增加市场的不确定性，可能会对金融市场和投资氛围产生重大影响；
（3）国内经济政策：国内政策对下半年经济的指导和支持力度将是影响市场情绪的另一关键因素；
（4）地缘政治冲突：持续的地缘政治冲突可能进一步增加宏观经济的不确定性，从而影响有色金属市场；
值得注意的是，由于铝的金融属性不如贵金属和铜，因此在这些宏观定价因素主导下，铝的价格弹性相对较弱。
从基本面分析，电解铝产能在2024年二季度已经达到峰值，主要得益于西南地区的丰水期，这期间水电供应充足，支持了高水平的铝生产。预计三季度产能将保持在这一高水平，但进入四季度，可能会因为电力供应问题（如缺电）导致生产限制，进而影响供应。
在接下来的几个月中，需要密切关注几个关键因素：
（1）新增产能的落地情况：新的产能投入是否顺利，尤其是新建项目的完成和运营情况；
（2）政策对产能上限的调整：政府是否会通过政策措施直接或间接地调整产能上限，这将直接影响总体供应情况；
（3）部分地区水电状况：云南、贵州、四川等地的水电供应状况，特别是在干旱季节，这些地区的水电供应对电解铝生产至关重要；
（4）海外产能复产的进度：国际市场上新增产能的复产进度将影响全球铝供应，对价格有重要影响。
整体来看，预计铝价在三季度可能会呈现出一定的弱势震荡，主要是因为需求端的不足可能会在此期间更加显现，导致基本面的利空因素暂时占据主导。然而，从更长的时间框架来看，铝价可能表现出“易涨难跌”的趋势，至于铝能否成为下一个有色大牛，这将取决于需求端的恢复力度。
参考文献：
建信期货《铝半年报：三季度调整为主，仍可关注低多机会》；
南华期货《铝产业链 | 2024商品半年度展望》。
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