出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
航运细分板块的市场表现并非同步进行，而是呈现出分阶段的轮动特性；
通过分析订单增加和运力释放的时间线，我们可以得出这样的结论——过去的集运，当下的油运，未来的干散货。
今年市场整体表现不佳，仅有少数板块展现出独立的强势行情，其中航运板块尤为突出。
作为集运板块的领头羊，中远海控今年的股价最高涨幅超过80%；而油运板块的龙头企业中远海能，股价年内最高涨幅也超过了60%。同时，被称为“航运ETF”的招商轮船股价在今年也实现了50%的上涨。
这些涨幅的共同驱动力就是红海局势持续紧张，背后的逻辑——也门胡塞武装对红海的不定期袭击已直接影响到了欧洲的主要航线，船舶被迫绕行好望角，拉长了运距，也相应推高了运输需求与航运价格。
然而，随着红海局势的缓和迹象出现，航运股开始回调。从6月中旬至8月14日收盘，中远海控、中远海能以及招商轮船的股价分别录得了最高27%、24%和23%的跌幅。
这种回调引发了市场对航运股前景的疑问：难道航运股的繁荣即将结束？
细分板块不同步
航运股涵盖多个细分板块，包括集装箱运输、油运、干散货运输以及液化天然气（LNG）运输。这些板块的市场表现并非同步进行，而是呈现出分阶段的轮动特性。
但作为航运股，它们的底层逻辑却是相通的。在分析航运周期的景气度，即预测航运价格的走势，关键在于判断供需两端的变化。
需求方面：主要受运量和运距的影响，其中油运需求端还受库存的影响，以油运举例来看：油运需求=海运量*运距+储油需求=进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求=（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求。
供给方面：下一期集装箱船舶运力（TEU）=当前现有集装箱运力（TEU）+新船交付量（TEU）-船舶拆解量（TEU）。新船交付量决定了即期市场运力的新增运力供给，可以用在手订单占现有运力的比例来衡量。
航运三大子行业（集运、油运和干散货）供需独立，过去三年景气度呈现显著的差异。
2020年中，集运和干散货行情启动；
2020年上半年，全球新冠疫情爆发，出于对经济的担忧，全球货币环境均处于宽松状态，尤其欧美等主要经济体大幅降息，随着疫情封控逐渐放开，经济开始全面复苏，总需求回暖。但由于货物消毒、人员隔离和停工等原因，欧美内陆物流效率下降，导致美国西海岸港口率先出现拥堵，周转效率下降引起有效运力的损耗。
供给无法跟上需求的增长。在运力供需错配的影响下，全球集装箱运价不断攀升，从2020年11月的1100点一路飙升至2022年2月的3500多点，期间涨幅高达218%。
从2020年7月到2022年7月，新冠疫情带来的集运繁荣大约持续了两年。期间为避免集装箱运输货物的高昂成本， 租家选择租用散货船，支撑了干散货运；
2022年原油运输、成品油运输先后启动；
2022年2月，俄乌冲突爆发，其能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国，导致油运距离拉长，阿芙拉型和苏伊士型油轮运价大幅上涨。紧随其后的是成品油轮，9月VLCC市场即期运价逐渐向其他细分市场靠拢；
2023年9月，巴西、几内亚长航线运输带来干散货运市场再次活跃。
目前，通过分析供需两端，我们可以预判航运三大子行业未来的景气趋势将继续呈现分化态势。
干散＞油运＞集运
2023年6月，我们在专栏《航运股：1个“风险”和2个“机会”》中表示，集装箱运输的供应增加而需求减弱，导致运价震荡走弱，这种趋势短期难以扭转，属于一个风险因素；干散货运输虽处于周期底部的末端，但实质性的供需矛盾尚未显现，需要持续关注；油运市场已经出现供需矛盾，是一个值得逢低布局的机会。
目前情况下，我们通过分析订单增加和运力释放的时间线，可以得出这样的一个结论——过去的集运，当下的油运，未来的干散货。即从基本面分析来看，航运板块的机会顺序为：干散货>油运>集运。
（1）过去的集运
2021年的集运市场异常火爆，船东们因此采取了激进的下单策略，集装箱的订单量从那年起开始逐步增加。考虑到通常的2-3年建造周期和排单时间，这些订单预计将在2023年至2025年期间逐渐交付。
近期，由于船东策略性地控舱以及航线绕航，消化了部分运力，带来集运超大幅度的反弹。然而，这种绕行吸收的运力是有限的，随着新船的持续交付，集运供给将逐步从平衡转向宽松。
根据华泰期货研究院的数据，2023年集装箱运力交付了66.5万TEU，2024年一季度交付量达到了73.9万TEU，预计2024年和2025年的交付量分别为270.2万TEU和197.28万TEU。
在供给宽松的同时，集运需求端仍然低迷。中国的出口需求主要依赖于欧美市场，这些市场的进口需求也受到其经济总需求的影响，包括经济增长、国民收入、购买力及消费预期等因素。
尽管欧洲央行已开始降息，但经济状况依然显得疲弱。例如，2024年6月欧洲的制造业采购经理指数（PMI）为48%，环比下降了1个百分点；同月美国PMI为48.5%，也低于5月的48.7%，显示经济活动有所回落。
综上所述，集运市场目前正处于“宽供给、弱需求”的局面，且其基本面趋向恶化。
（2）当下的油运
在2024年1月中旬，原油运输指数（BDTI）达到年度高点，主要由于红海地区的紧张局势导致的运距延长。此后，红海的局势并未进一步恶化，油船运力有所增加，BDTI维持了一定程度的震荡。
从2023年起，油船订单在持续增加。2021-2022年新增订单占比均小于5%的油轮（>1万载重吨）市场迅速复苏，2023年新增订单同比增长410.5%，油轮船型的份额占比达22.1%。
到了2024年4月，油船新签订单和在手订单的累计同比增长分别为63.05%和104.63%。
（图表来源：天风证券研究所）
根据克拉克森的数据，从2023年起，油轮的在手订单与运力比开始回升，但整体水平并不高。以DWT（载重吨）为单位，原油和成品油的在手订单与运力比分别为7%和14%。2023年，成品油油轮的在手订单与运力率先增长，其中LR2船型的订单增长最为显著，而在原油油轮中，苏伊士船型的在手订单与运力也出现较大的增长，VLCC船型也在逐步回升。
（图表来源：天风证券研究所）
因此长期看，我们对油运不该过于乐观。供给端，根据在手订单展望交付进程，2023年和2024年是油船订单高峰，2025年之后会迎来集中交付，意味着油运远期供给宽松；需求端主要关注地缘政治局势及全球经济发展，如果全球经济复苏乏力，运力的增加可能无法得到有效消化。
不过短期视角下，需求端关注旺季需求（一季度和四季度是油运旺季）对原油海运贸易的拉动，以及红海紧张局势的持续时间和影响程度；供应端则需注意老旧船的淘汰进度。
（3）未来的干散
目前干散货订单尚未充分释放，考虑到老化船只的更换需求，我们预计全球干散货船在接下来可能面临运力短缺的局面。
在过去十年间，散货船的在手订单份额持续下降，从2013年的50.1%降至2023年的23.4%。干散货船目前在手订单占比也较低。Clarksons的数据显示，2024年1-4月干散货船新签订单总计10.3百万载重吨，较去年同期下降了3.1百万载重吨，当前在手订单占比为9.3%。
（图表来源：天风证券研究所）
长远看，干散货船订单会释放出来，依据如下：
船舶的更新周期大约为20-25年，这意味着2005年至2012年间集中交付的新船在近几年就进入更换阶段，更新高峰预计在2032年。
按照船舶的载重吨（DWT）计算，2023年全球船队中约有7.9%的干散货船船龄超过20年，整体约有12.5%的船只船龄超过20年，这表明船队正在进入集中老化阶段。随着环保法规日益严格，预计老旧船只将加速退出。
（2023年全球各类船以dwt计船龄）
在全球范围内，2023年的总运力为227277万载重吨。如果按照12.5%的老旧船比例计算，从2024年到2028年，全球需更新或替代的运力累计约为28410万载重吨，平均每年需更新约5682万载重吨。
接下来，油船和散货船将是未来主要的接力船型，从历史经验来看，散货船的订单高峰通常标志着周期的顶峰。
（2023-2043年各5年维度各类船舶合计更新需求预测）
在需求方面，中国干散货海运贸易量在全球海运贸易中占有较高比例，其中铁矿石、煤炭和粮食是关键品种，占比超过60%。因此，需关注中国经济发展水平对干散货运需求的影响。
当前中国经济复苏仍面临压力，进一步恶化的空间有限，但边际改善的可能性较大，之后需要关注基建和地产生产的开工情况。
需要警惕的风险包括但不限于：全球经济衰退超预期，航运运输需求恢复不及预期；俄乌和红海局势缓和等可能带来的利空影响；以及OPEC+减产超预期，可能导致油价上涨从而降低补库需求。
整体来看，集运的黄金时期已经过去，油运虽然目前没有紧迫问题但存在长期挑战，而干散货运输未来机遇似乎大于风险。
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