出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 视觉中国
核心看点：
营收净利两位数增长，但多项指标显示今世缘经营承压；
大概率会完成今年业绩目标，但150亿目标是天花板；
优质基酒来源及储备问题，不利于今世缘良性发展。
8月17日今世缘发布2024年半年报，显示上半年营收同比增22.35%，净利同比增20.08%；营收增长符合预期，净利增速处于机构预测区间的偏低位置。考虑到今世缘上半年已完成近六成的年度目标，完成122亿的年度业绩目标是大概率事件。
市场对这份中报业绩并不买账，19日今世缘股价跳空低开，放量下跌；随后持续下跌，如果从去年4月高点算，至今其市值已跌去40%左右。
虽然这和整个白酒行业周期息息相关，但今世缘交出两位数增速的业绩还这么跌跌不休，在于市场对其有不少疑虑：
1、在白酒周期下，处于第三梯队的今世缘，真实经营情况如何？
2、靠着江苏市场做到百亿规模，无论品牌向上还是区域向外均强敌环伺，今世缘是否增长到顶了？
3、越是存量竞争，酒企越要依靠品牌影响力，今世缘的品牌有多能打？
业绩成色要打对折
今世缘这份中报也透露不少风险点。
市场最担心的是，今世缘增速有放缓迹象。
今世缘Q1和Q2营收同比增速分别为22.82%、21.52%，归母净利同比增速分别为22.12%、16.86%；相比之下，归母净利增速下降较多，给的解释是理财产品收益波动影响。
根据半年报，今世缘上半年私募基金减值0.79亿元，假设扣除一半影响，Q2归母净利同比增速能回到20%左右；且Q2是酒企传统的销售淡季，单从Q2营收和归母净利增速环比走低，不能直接推断今世缘的增速在放缓。
更该关注的是，今世缘Q2扣非净利同比增速降到14.79%；多个相关财务指标显示，其营收的成色还需多加考量。
比如，对白酒企业非常重要的合同负债。
今世缘中报披露的合同负债为6.27亿元，较上年期末减少了73.86%，去年同期该数据为11.29亿，同比下降44.46%。公司解释称，主要系季节性因素导致预收款项的减少。
从历史来看，今世缘合同负债2021年上半年至2023年上半年分别为6.48亿元、10.17亿元和11.29亿元。对应参考当年的营收情况，今世缘过去这几年的合同负债与总营收的比值在16%-22%之间；而本期这个比值大幅降至8.5%。
考虑到今世缘自2月29日起停止接收国缘四代开系产品销售订单，会导致合同负债减少；但这背后很可能意味着渠道库存太多，需要时间消化；单从季节性因素来解释，说服力略显不够。
更直观来看，如果将财报中的营收和合同负债之和算做真实营收，则今世缘24年上半年真实营收增长率为11.7%；江苏省1到6月烟酒类社会消费品零售总额同比增长12.7%（江苏省统计局），今世缘没能跑过大本营平均增速。
横向对比，发布2024年半年报的白酒上市公司中，除贵州茅台的合同负债仍在增长，其余几家的合同负债均有所回落，不过降幅低于今世缘。
另外，今世缘营收和经营现金流净额的比例在降低，24年上半年营收/经营现金流净额为85%，而在23年同期比值大概是96%。可简单理解为，过去今世缘经销商96%的支付是用现金，现在则有了讨价还价的余地。
同时，今世缘上半年的存货高达45.99亿元，逼近历史峰值，呈现较大的库存压力。
过往白酒行业品牌强于渠道，如今行业主要挑战变成终端利润是否能得到保证，则渠道端的重要性上升；天平两端在重新平衡。
以上种种迹象表明，今世缘的经营情况可能并不如表面看上去那样光鲜亮丽。
市场空间几乎到顶
资本市场向来交易预期，而今世缘近来更多的争议点在于：突破百亿营收后，新市场空间从何而来？
对白酒企业来说，增收无非来自两处，量增，或价增。
从白酒行业来看，截至2023年，白酒产量已“七连降”；与此同时，“市场份额向头部品牌、名酒企业集中的趋势加快”，头部酒企挤压式增长。
今世缘过去几年的快速增长，一是抓住竞争对手未能顾及的市场空间（量增），二是顺应了“少喝酒，喝好酒”的市场趋势，布局中高端产品线（价增）。
从产品端来看，今世缘已形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌结构；按照价位带划分，特A+类为出厂指导价300元(含税，下同)以上的产品，特A类为100—300元价位带产品，A类为50—100元价位带产品，B类为20—50元价位带产品，C类、D类20元以下价位带产品，其他为非白酒产品。
当前，今世缘绝大部分的营业收入由中高端产品创造：2024上半年，特A+类和特A类产品分别实现收入46.54亿元和22.16亿元，同比增速为21.91%和26.05%；低端酒表现欠佳，B类、C类与D类产品营收均出现不同程度的下滑，其中C类、D类营收下滑幅度为8.14%。
未来今世缘在量增和价增上，哪一头更容易走通？
从历史数据来看，过往市场顺风期，今世缘在量价两端都尝到过甜头。
因为其特A+和特A产品营收近几年均占整体的90%以上，简单认为销售酒量几乎全用来自这两款产品，从而比对下销量、单品营收和总营收的关系（单价*销售=营收）。
2021年，今世缘特A+产品营收同比增35.71%，特A产品营收同比增14.08%；这一年白酒总销售量几乎与前一年持平（同比微增0.76%）；白酒总营收同比增25.27%。很明显看出，这一年今世缘营收增长的动力主要来自中高端产品的提价。
2022年，今世缘特A+产品营收同比增24.78%，特A产品营收同比增22.12%；这一年白酒总销量同比增21.78%，白酒总营收同比增23.18%。这一年今世缘营收增长动力可能更多来自销量的增长。
2023年，今世缘特A+产品营收同比增25.13%，特A产品营收同比增37.11%；这一年白酒总销量同比增19.87%，白酒总营收同比增27.86%。这一年今世缘营收增长大概率同时来自销量的增长和单品提价。
2024年半年报中，今世缘未披露白酒销量数据；而其从3月1日起提高五代国缘四开、对开、单开的出厂价。不过以42度500ml的国缘四开为例，市场指导价为588元，在京东等电商平台上465元即可买到，价格倒挂情况严峻。
可以推测其进一步加价的空间有限，则价增这条路越来越难走。后续可持续关注今世缘特A+和特A的量价情况，以此观察其品牌力是否得到提升。
再看今世缘的渠道情况（量增）。
白酒行业向来“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”；洋河股份在2023年财报中披露的省外营收已超越省内市场，占比达到55.70%。但今世缘至今仍主要靠江苏省内市场。
今世缘2024年上半年江苏省内实现收入66.58亿元，同比增长21.10%，占比超91%；省外收入5.99亿元，同比增长36.39%。乍一看今世缘拓新好像做得不错，但省外市场是在小基数上实现的增长，距离实现全国化布局的目标仍有较大差距。
且今世缘的省外经销家数呈下降趋势。2024年上半年，今世缘省内、外的经销商数量为1050个；省内经销商则从期初499个增至534个，省外经销商数量则从期初的562个降至516个。
2021年，在今世缘的第三个五年规划中，明确到2025年省外营收要达到20亿，占比约为13.3%。24年年初在接受投资者调研时，今世缘坦言做好省外3-5年持续不盈利的准备，重点放在江苏及周边市场。
可见今世缘管理层对省外市场的预期在逐渐下降。
在白酒周期向上时，今世缘未能突破区域限制，如今再想逆势完成全国化，希望会更加渺茫。
同时，在江苏白酒市场格局中，容易摘的“桃子”已被瓜分得差不多，后面今世缘要和更多强劲对手正面比拼，如洋河、剑南春等。
举例来说，今世缘省内销量占比最高的南京大区，24年上半年增速仅为16.62%，不及平均线，不排除该区与洋河竞争白热化的关系。
上面提到今世缘上半年真实营收增速未能跑过江苏省烟酒零售额平均增速，也算是一个佐证。
核心能力有隐患
在今世缘24年中报的管理层讨论与分析第一段提到，白酒行业“最终回到‘品牌+品质’这一白酒竞争的本质”。
对于今世缘，想要持续赶超有两个难关，一个是品牌积淀，一个是基酒的品质和产量；后者长期积累才能塑造前者。但今世缘对其优质基酒来源及储备量，一直未能给外界较为信服的解释。
官方渠道提到基酒主要在招股书和财报里，以及互动平台的回应。
2014年招股书披露，今世缘产能为1.5万吨，成品酒约为3.4万吨，且相关产能并不会在募资项目投产出现变化，即暂时没打算提高基酒产量。
2021年今世缘财报披露产能提高至2.7万吨，在这之前无扩产信息传出。当时今世缘给出的回应是，产能提升源于车间智能化升级。但亦有业内人士分析，智能化升级更利于降低人工成本，在增产上助力不大。且如果升级有如此神效，茅台等应该也会积极采用。
2022年今世缘宣布斥资90.8亿元扩产，当年财报中披露实际产能3.5万吨；2023年财报披露的实际产能为4万吨。但这次扩产按照规划会在2024年-2026年陆续投产，也即很难在2022-2023年立即起效。今世缘对此的回应仍是，通过技术改革的实现。
如果再考虑业内高端酒和低端酒产能比例大致在3/7，今世缘这种中高端白酒销量占比就显得不太合群。
当然，这些是针对过去基酒产能的疑问。
根据今世缘董事长去年12月透露的信息，预计到2026年，今世缘将产能从现有的4万吨提升至10万吨，储能从现有的20万吨扩大到100万吨。
按照今世缘的销售结构，达成100亿年营收需要销售成品酒5万吨左右（2023年白酒销售量4.67万吨），则实现150亿年营收需要销售成品酒8万吨左右。
所以，未来两年成品酒总体产能应该可以支撑今世缘达成150亿的营收目标。但这只是总量，实际优质基酒较难在短时间内产出。
“白酒窖父”赖高淮曾阐述，新窖（即生产时间不到20年的）一般产不出优级品好酒，20年至50年的可以产出5%至10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%至30%的优级品好酒。
假设如今技术升级可大大缩短新窖出好酒的时间，但优质基酒产能仍可能存在不足。
在今世缘2014年的招股说明书曾披露，上市前三年，其向四川的酒厂采购大量基酒；后来类似披露未再见到。
市面上目前对今世缘酒质评价普遍不错，但对发力中高端市场，营收超百亿的酒企来说，优质基酒持续供应是帮助市场建立对品牌信任的关键，这对今世缘还有不小挑战。
总体来看，今年今世缘业绩达标是大概率事件，就算市场会有“控速”的质疑（期权激励）。
今世缘董事长今年曾重申2025年挑战150亿元的营收目标，这意味着公司营收需继续保持20%+的增速。
考虑到价格倒挂、全国化进程不顺、优质基酒产能问题，以及明年缺少股权激励、白酒行业周期等外界影响因素，届时，今世缘能否完成该目标充满不确定性。
而根据现在的产品、渠道、产能等推演，150亿也就是今世缘的天花板了。
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