出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
中国船舶和中国重工复牌后的走势仍不能确定，主要是具体的重组对价尚未明晰。通过分析，我们认为合理的对价约为1.55倍PB；
即使最终两船合并方案未达预期，市场反馈悲观，那也只是短期扰动，不改板块的基本面趋势。
9月2日，造船板块经历了一场突然的大幅下跌，其中中国船舶、中船防务和中国重工分别收跌了9.04%、6.53%和6.39%。
在市场参与者还在分析暴跌原因时，两船合并的消息迅速传遍市场。
中国船舶和中国重工双双发布公告称，中国船舶计划通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式，换股吸收合并中国重工。为此，两家公司的股票将从9月3日起停牌，预计停牌期将不超过10个交易日。
这一合并消息在市场上引发了严重分歧，两船合并，究竟是利好还是利空？
如何看待两船合并？
在具体方案未公布之前，我们很难准确判断中国船舶和中国重工复牌后的走势，但可以确定的是，两船合并是利好我国造船产业的。
这一重组预案是在预期之内，标志着中国船舶集团资产重组的实质性推进。
回顾历史，为了解决政企分开的问题并建立适度的竞争机制，1999年，原中国船舶工业总公司拆分成立了中国船舶工业集团有限公司（中船集团）和中国船舶重工集团有限公司（中船重工），业内通常称为“南船”和“北船”。
这两个集团主要分为三大块：一是船舶总装平台，南船有中国船舶和中船防务，北船是中国重工；二是配套平台，如北船的中国动力，南船的中船科技，主要负责为造船厂提供厂房等配套服务；三是创新平台，主要是北船的中国海防和中船应急，属于战略新兴板块。
然而，中国船舶集团内部依然存在竞争。为了彻底消除同业竞争并提高整体运营能力，2021年6月30日，中国船舶集团发布了承诺函，承诺在五年内（2026年6月之前）稳妥推进相关资产及业务的整合。
关于资产重组的具体方案，预期主要有两方面：
（1）船舶总装平台的整合：中国船舶集团可能会加快对旗下上市公司的整合，吸收合并中船防务和中国重工，同时注入接船质量较好的未上市公司沪东中华，并逐步剥离不良资产；
（2）动力业务的整合：将动力业务剥离并并入中国动力，使其成为动力和配套业务的平台。
两船合并有助于提高中国造船产业的经营效率和竞争力，符合全球化趋势，整体对板块是利好的。
9月3日，受此消息影响，船舶制造板块（BK0729）逆势上涨，当日收盘涨幅达3.67%。其中，中船防务和中国动力的股价分别上涨了6.39%和4.92%，反映了市场的乐观预期。
尽管这样，中国船舶和中国重工复牌后的走势仍不能确定，主要是具体的换股比例和重组对价尚未明晰。
此外，方案是否能顺利通过也取决于持股比例较大的少数股东的意见。招商证券提到，中国重工之前进行的债转股中，转股价格为5.74元。目前仍有六家股东位列前十大股东。
截止到6月底，这些股东的持股比例约为15%，这一比例相对较高，若他们有较强的诉求，可能会推动更高的吸收对价，这对中国船舶来说并不一定是利好。
那什么对价是合理的？
应考虑多方面因素，尤其是债转股的历史价格。以5.74元的债转股价格为基准，该价格对应的中国重工PB约为1.55倍。根据过往的船舶重组经验，通常是以1.5倍的PB进行的。因此，我们认为中国船舶以约1.5倍PB吸收中国重工，可以被视为合理的对价。
因此在具体方案尘埃落定之前，市场对中国船舶和中国重工复牌后走势的推测仍然只是猜测。
不过，即使最终两船合并方案未达预期，市场反馈悲观，那也只是短期扰动，不改板块的基本面趋势。
板块投资逻辑没变
造船板块，投资的核心是利润兑现。现阶段板块已经进入利润兑现期，资金的博弈焦点将转向三季度利润的加速释放。
造船业具有明显的周期特性，与大多数周期股相似，研究框架的核心在于观察供需关系。一般来说，造船业的供给被视为刚性，因此决定周期波动的主要因素是需求端。
需求主要来源于两个方面：经济增长带来的新增需求，以及到龄船只的淘汰引发的替代需求。
前者关注下游市场航运的景气度。当航运市场景气良好或进入新一轮换船周期时，船东为增加或维持运力，会向造船厂下新订单。
上一轮超级船周期是由新增需求驱动的典型案例。全球化的加速和中国的崛起导致需求激增，船东在这一热潮中过于乐观，误判了航运市场的景气度，盲目下单新船，推动了周期达到前所未有的高度。
然而，2008年金融危机爆发，全球金融机构收缩信贷，船东缺乏流动资金支持，纷纷弃船。加上之前造船业产能的大幅扩张，导致造船市场经历了十多年的沉寂。直到2020年11月，一个全新的造船周期悄然开启，这一次是由需求激增和替代需求共同驱动的。
替代需求主要关注全球船队的平均船龄。一般而言，船舶的寿命在20到25年之间。根据统计，2023年全球船队中约有12.5%的船只船龄超过20年，表明船队正进入集中老化阶段。预计到2028年，将迎来全球船舶更新替代的高峰。
虽然本轮周期早已在2020年11月启动，但在板块利润兑现之前，资本市场保持谨慎态度，这是因为，船厂从接单到建造再到交付，叠加排单，往往跨度1-2年甚至更长的时间，这期间会面临着各种不确定因素影响着最终利润的兑现。
终于在2024年第一季度，板块的利润拐点确认，资本市场给予了乐观反馈。2023年11月至2024年4月，中国船舶和中国重工的股价分别上涨超过50%和30%；
2024年第二季度，板块利润加速释放：中国船舶实现扣非净利润8.599亿元，环比增长154%；中国重工实现扣非净利润3.548亿元，环比增长299%；中船防务实现扣非净利润1.058亿元，环比增长319%。
整体来看，造船板块披露的二季度利润水平符合市场预期。然而，业绩落地后，板块却出现大幅调整，主要有两个原因：
（1）市场风格转换：资本市场的风格变化可能导致资金流出；
（2）中国船舶业绩瑕疵：市场担心基本面出现问题。
具体而言，中国船舶二季度毛利率为8.87%，仅同比增长2.26个百分点，未达市场预期。分析指出，这主要受配套设备和劳动力成本上涨影响，以及交付的液化气船初期创新成本较高，属于偶发性影响，不具持续性。
此外，中国船舶二季度营业收入同比下降3.42%，这主要是因为去年受到疫情影响，部分订单从第一季度推迟到第二季度，导致去年第二季度基数较高。
同时，二季度经营活动现金净流出7.158亿元，是因为报告期内新开工的订单大于交付订单，即流出购买原材料的资金大于交付流入的资金，体现出的是新接订单高于完工订单的趋势，推动了在手订单的持续增长（中国重工也保持这样的趋势）。
2024年上半年，中国船舶共承接民品船舶订单109艘，载重吨数为855.77万吨，金额为684.25亿元；在完工方面，共交付48艘，载重吨数为403.45万吨，完成年计划的59.87%。截至2024年6月底，中国船舶在手民船订单为322艘，载重吨数为2362.18万吨，订单金额为1996.39亿元。
根据分析，以中国船舶为例，其2024年第二季度的业绩并未显现出基本面的利空，反而它的接单质量明显提升，为利润释放提供了保障。
2024年上半年，中国船舶的新接订单主要包括：油船35艘、散货船31艘、液化气船18艘、PCTC船14艘和集装箱船10艘。在这些新接订单中，绿色船型的占比超过50%，中高端船型的占比超过70%，而批量化订单的占比也超过70%。
接下来，影响造船板块的事件驱动是两船的重组进展。产业逻辑上，市场资金将聚焦于三季度的业绩，以博弈利润的加速释放。
根据过去的造船价格指数、钢材板块价格和汇率变化等，我们可以推测，造船板块在三季度可能会交付更多高船价低钢价的订单，市场利润加速释放的概率较大。
然而，在关注机会的同时，我们也必须警惕影响板块的利空因素：
（1）市场环境低迷：负面消息可能被放大，影响投资信心；
（2）人民币大幅升值：影响造船企业的汇兑收益；
（3）全球衰退预期提升：市场会担忧船东出现弃单行为；
（4）新造船价格不及预期：若出现停止或回调，将影响市场信心。
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