出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
药店行业进入淘汰赛，老百姓并未能独善其身，门店扩张出现放缓；
单个门店销售额下滑或是大趋势，将进一步拖累其业绩增长；
估值虽处历史低位，但并不意味着有价值洼地。
随着老百姓本周股价连续4天涨停，已经有不止一个朋友问我，其是跌到底要反转了吗？市场讨论也较多，在9月5日雪球热股榜排行第九。
主要理由是：今年5月14日以来，老百姓股价腰斩，估值已经较低，有望估值修复。
同时，也有部分投资者在进行“美好生活”概念的炒作，老百姓是概念股之一，进一步提振了市场情绪和吸引了更多市场关注度。
总之，四根阳线，改变了市场前期对老百姓的悲观情绪，开始了对其“美好生活”的期待。
关键是，此轮行情能持续吗？或者说估值能否继续提升？
这取决于老百姓的业务发展是否有边际改善，扭转业绩增速下滑。因为纯粹“美好生活”概念炒作下的市场情绪驱动，只会是短期博弈下的反弹。（2022年/2023年/2024年上半年，老百姓营收增速为28.5%/11.2%/1.2%，扣非净利润增速为28.5%/14.7%/-1.8%）
目前看，市场理想虽丰满，但现实仍很骨感，老百姓业绩承压仍较大，此次行情更多是情绪驱动下的反弹，并非反转。详见下文。
一、淘汰赛阶段：门店扩张放缓
经过几年的快速扩张后，药店行业到了“踩刹车”阶段了。
2011年我国仅有39.9万家药店，到了2023年，国内药店已达66.7万家，几乎翻了一倍。
2024年上半年门店数量继续增长，中康药店通系统数据初步显示，国内药店数已有70.1万家，达到了中国医药物资协会研究院院长赵飚预估的全国药店门店容量极限70万家。
同时，中康药店通系统数据也显示，全国关闭的药店数量在增加。其中，2024年第一季度的6778家，第二季度已增加至8792家；再结合今年8月西普会上，益丰药房董事长高毅认为接下来药店行业门店数量会呈下降趋势看，闭店数量增加或是未来大趋势。
则，2024年大概率是药店行业变局的开始，进入到淘汰赛阶段。
老百姓作为药店行业的一员，虽然是头部企业，在行业变化的大环境下并未能独善其身。
8月末，老百姓中报交流会上管理层表示：根据市场与公司上半年扩张情况，全年门店扩张目标从年初的3800家调减到2800家。调整之后，与2023年新增门店3388家相比，2024年其门店扩张速度放缓，对业绩增长的支撑将减弱。
同时，今年二季度老百姓的新增并购门店是减少的，这意味着并表带来的业绩增量会同比减少，则门店扩张放缓对业绩增长支撑减弱的效应会从今年开始。
除此之外，老百姓的单个门店销售额下滑或是大趋势，将进一步拖累业绩增长。
二、量、价双降压力较大
财报显示，2019年-2023年期间，老百姓的期末门店数量从5128家增加至13574家，年复合增速为28%；贡献的营收从116亿元增加至224亿元，年复合增速为18%，可看出老百姓的单个门店销售额出现了下滑。
背后原因是：随着药店门店数量快速扩张，药店之间距离越来越短，客流量竞争加剧，使得药店店均服务人口和店均产品销售下滑，最终带来店均销售额出现下降。
关键是，老百姓的单个门店销售额未来会继续下降吗？
（资料来源：米内网、国家统计局、商务部发布的药品流通行业运行统计分析报告等）
因为药店门店销售额=门店客流量*客单价，所以接下来围绕客流量、客单价展开分析。
1）单个门店客流量短期会继续下滑
虽然国内药店几乎饱和、进入淘汰赛的阶段，但老百姓以及国内其他同类企业的新开门店仍在继续，只是扩张速度变慢了。
而药店闭店数量会由少到多逐步增加，且达到闭店数量超过新开门店需要时间，所以短期看国内药店门店数量仍是净增状态。
这意味着，老百姓的客流量或店均服务人口在短期内会进一步下降，并拉低销售额。
2）客单价下降趋势持续
乐观假设，老百姓短期的店均服务人口不再下降，保持2000人左右。
但随着药店上线比价系统，集采推进以及消费降级大环境下，会扰动销售额增长的药店客单价下降趋势会继续，压制业绩增长。
①据中康瓴速系统数据，2024年上半年，药店客单价同比下滑8.9%，许多连锁和工业反映大包装、疗程装销售下滑，在个账减少、经济下行的影响下，消费者花费明显趋于谨慎。
②公司8月31日中报交流，受统筹政策对处方用量的要求、线上销售占比提升、社零收入同比下降等多重因素叠加影响，2023年三季度以来公司门店客单价呈波动下行趋势。
当然，非乐观情况药店门店客流量出现下滑时，单个门店业绩增长受到的压制会进一步加大。
则，短期至少在2024年，老百姓的药店门店可能会面临产品销售客流量、客单价双降的困境，并带来单店销售额继续下滑，进一步压制业绩增长。
至于市场期待的估值修复，需要结合其未来业绩增长进一步判断。具体如下：
三、估值低，并不意味着存在价值洼地
结合老百姓今年上半年营收同比增速仅1%，利润增速为负值；以及其门店扩张放缓、单店销售额或会继续下滑，并可能进一步压制其未来业绩增长的情况下，2024年其营收、利润同比增速能保持个位数的正值增速，或就已经不错。
所以，虽然老百姓当下的PE-TTM 仅13倍，处于上市以来的低位；但结合其未来可能仅个位数的业绩增速看，当下124亿元的总市值对应2024年的估值大概率超13倍（截至2024年9月5日收盘）。则，结合业绩看，其当下估值并不算低。
故，老百姓此轮行情，更多是市场期待资本市场拉升情况下，低估值标的会有更多估值修复，以及“美好生活”概念炒作下的情绪驱动，是短期反弹而非反转。
此外，要注意，老百姓董事长谢子龙被留置，未有结果落地，后续诉讼进展可能会扰动市场情绪，带来资本市场的下行波动，谨防该风险。
（资料来源：Choice数据）
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