出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 视觉中国
核心看点：
腰部及以下酒企，即使业绩有增长，综合数据仍显示经营承受巨大压力；
巨头挤压、区域限制、策略错误……使得它们举步维艰。
大鱼吃小鱼，格局固化，正在白酒行业上演。
一边是茅五汾推土机式稳定两位数增长，一边是腰部及以下酒企陷入泥潭困境：水井坊业绩复苏不可靠，酒鬼酒净利暴跌7成；以西北F4（金徽酒、伊力特、天佑德酒与皇台酒业）为代表的区域酒企“走出去处处碰壁，守本土处处漏风”。
挤压式增长到下半场，腰部酒企主动或被动暴露在巨头面前。它们曾经是白酒财富神话的一部分，但如今在巨头面前却显得不堪一击。
它们的离生死线还有多远？问题出在哪？又是否能打赢这场hard模式的翻身仗？本篇将梳理中报表现靠后的9家酒企，试图找到以上问题的答案。
生死一线
2024年上半年，21家白酒上市企业共计实现2467亿元营收和962亿元净利润，但增长的动能主要来自头部企业；白酒CR5的行业规模占比提升到了43.13%，利润占比提升到了59.54%。尤其是传统淡季Q2，也就只有茅台、五粮液、汾酒等头部酒企表现稳健。
本篇研究的9家酒企表现则均不那么如意（见下表）。
一眼望去，只有水井坊的增长还保持在两位数。2024年上半年，水井坊实现营收17.19亿元，同比增长12.57%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长19.55%；其中Q2营收同比增长16.62%，归母净利润同比增长29.6%，均呈现提速态势。
但与此同时，水井坊合同负债同比下滑1.36%，存货同比增长16%，应收账款同比增长95.59%，经营性现金流净额由去年同期的1.3亿变为-2.93亿；产品端高档产品营收同比增长6.13%，中档产品虽同比增长12.78%但基数小，仍是“单条腿走路”。
所以这份成绩单也并不如表面看上去亮眼。
表格中增速为正的还剩下金微酒和伊力特。
金徽酒2024年上半年表现亮眼的地方是：营收、净利实现两位数增长，合同负债同比增加；但Q2增速大减，应收账款约为0.14亿元，同比增89.01%，其他应收账款1.35亿元，同比增276.23%；省外营收增速下滑；销售费用增速接近营收增速。也即其增长的质量并不好，靠营销及向经销商“妥协”换来的，长远的增长动力未知。
而伊力特的问题更大：虽然合同负债同比增10.71%，Q2净利同比增38.92%（小基数）；但应收票据及应收账款同比大增68.85%至3.69亿，存货同比增27.87%；Q2毛利率仅48.23%，低档酒毛利率更是低至令人难以置信的1.69%。
可怕的是，伊力特还存在资金链断裂风险，经营、投资、筹资三项活动净现金流均为负；另一边资产总负债同比增长31.65%。
除去以上三家，表格中剩下的酒企经营净利增速更是“不忍直视”。
顺鑫农业虽扭亏为盈，但白酒业务持续缩水；天佑德酒上半年净利同比下滑17.94%，尤其是Q2猛降；酒鬼酒净利暴跌7成，经营活动现金流量净额同比暴跌350.97%；金种子虽上半年扭亏为盈，但Q2净利增速由增转降；岩石股份由盈转亏，资金压力极大，上半年受抵押、冻结的资产达3.24亿元；皇台酒业再次由盈转亏，白酒闲置产能约有74%，库存葡萄酒还需消化40多年……
总结来看，这些酒企在营收和净利方面普遍面临压力，虽然有些能扭亏为盈或业绩增长；但考虑到合同负债和现金流的下降，以及应收账款的增加，表明它们在销售和资金回笼方面存在极大挑战。
直面困境
白酒行业整体遇到的问题，如经济周期、饮酒人群等就不用再提了。这些腰部酒企首先要面临的就是巨头的挤压，这体现在方方面面。
1、巨头挤压
头部酒企在加速抢占小酒企的市场份额，无论是区域市场，还是产品线。
比如，在河北清河县，泸州老窖特曲销量3年翻3倍，截至目前全年任务率已完成近95%；在河南固始县，剑南春过亿体量已维持12-13年，稳居该价格段“销冠”；在河南尉氏县，郎酒仅红花郎销售额就近亿元且仍在增长；在江苏常熟市，低度国窖今年上半年已完成去年全年销售额，增长势头强劲；在河南禹州市（县级市），双沟、洋河年销售也达1-2亿……（酒业家）
这对高端酒企来说，是好事；对腰部及以下企业来说，就是自家好不容易建立的城池，被这些巨头轻松越过。
比如皇台酒业在甘肃本土市场“打不过”金徽酒，还面临贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖等名优白酒企业渠道下沉带来的巨大挤压。所以皇台酒业2014年上半年高端酒营业收入达1192.38万元，同比下降10.16%。
水井坊旗下两款次高端产品（臻酿八号、井台）营收占比持续保持在80%以上，但次高端竞争激烈，2023年重点企业20-200亿元大单品中，剑南春旗下水晶剑、洋河旗下海之蓝规模已经达到200亿元；水井坊只有臻酿八号一款产品入选，排名仅为第20位。
酒鬼酒定位高端的内参系列是核心大单品，但24年上半年对营收贡献率已降至17.39%，同比下滑60.85%。
中低端酒也并不好做。中国酒业协会数据显示，近10年光瓶酒市场销售额翻了3倍多，预计今年光瓶白酒市场有望突破1500亿元。但山西汾酒凭借光瓶酒玻汾、西凤酒凭借绿西凤打出了市场声量。据招商证券研报，玻汾年复合增长率约15%，2025年收入有望突破百亿元。
对比来看，顺鑫农业白牛二上半年就表现欠佳。
安徽市场的金种子酒低档产品占总白酒业务营收2023年是71.11%，24年上半年这一比例是67.71%。其总经理曾指出“名优品牌在低端产品需要投入，但金种子酒在这一价格带已建立优势。”
不过考虑到金种子酒是安徽四家白酒上市公司中垫底的，这一优势大概并不明显。
近两年安徽白酒市场扩容趋势放缓，地产品牌强势，占据 100-300 元价格带。一超两强局面稳定，龙头古井强者恒强，迎驾增长迅速，二者和其他徽酒差距逐渐拉大。
以2023年业绩来看，尽管亏损面有所收窄，但对于在华润旗下将近两年的金种子酒而言，仍未能停住亏损步伐，并成为安徽四家白酒上市公司中，唯一一家净利润亏损企业。
2、区域限制
对于白酒企业，出生地也很重要。
首先，如果酒企大本营白酒消费力有限，且没有名酒基因，就如同盐碱地难长出参天大树。这点在西北F4身上体现特别得明显。
以青海省为例，人口少，购买力弱，2024年白酒市场规模仅为25亿元左右。其中，天佑德酒占比55%左右，剩下45%的市场份额则是省外品牌。
天佑德酒上半年增收不增利，主因是营业成本大幅增长25.79%，销售费用率因为广告宣传投放及市场费用大幅增加，同比提升1.14%至20.86%。在全国性酒企挤压下，青海省白酒竞争成本非常高，区域性酒企已陷入了不促不销的恶性竞争。
伊力特虽被誉为“新疆茅台”，但其毛利率却处于行业较低水平，低档酒的微薄利润难以支撑其持续发展；皇台酒业则在亏损的边缘挣扎，产能闲置和销售瓶颈成为其难以摆脱的困境。
其次，即使在白酒底蕴深厚的市场，未能形成品牌优势/掉队者也很难轻松。
以金种子所处的安徽市场来说，2023年白酒市场规模为380亿，但扩容速度已明显放缓。且安徽市场地产品牌强势，同时呈强者恒强的态势。2021 年古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒市占率分别为27%、14%、11%，已超过50%；2022年，迎驾贡酒在洞藏系列的带动下超越口子窖排名第二；2023年，徽酒前三还是这三家，市占率仍超过50%。
与此同时，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等一线名酒加速在安徽市场进行渠道下沉布局，受挤压最多的当然是金种子这类酒企。
酒鬼酒也有点类似的处境。虽然2023年湖南白酒市场规模有280亿，但只有80亿是地产酒，且酒鬼酒在省内市占率仅4%左右（亦有说法在7%左右），并未成为省内强势品牌，所以经营上也是内外受阻。
3、策略错误
如果说前面2条是外界不可抗力，那这条就得从酒企自身找原因了。
首当其冲，盲目多元化。
当主业增长受限，企业最容易想到的就是多元化，再造新增长曲线简直被说烂了。酒企也有不少多元化但却遭反噬的例子。
5次被ST又撤销的皇台酒业被叫做“A股不死鸟”，其寻找的新增长点的方式是不断多元化：2014年曾计划与浏阳河酒重组，未果；2015年转型番茄酱业务，不到两年转手；此后还一度计划转战游戏、幼教等产业；今年7月还计划进军酱酒，仅一周后决定终止。
天佑德酒则多元化到葡萄酒和威士忌酒上，2013年收购美国葡萄酒庄，后在美设立子公司负责葡萄酒和青稞酒的出口业务，7年来亏损约1.02亿元；今年上半年实现亏损1302.17万元。
其实泸州老窖也做了很多多元化尝试。在五粮液all in白酒时，泸州老窖在深圳建美食娱乐城、在三亚建酒店，2002年配股说明书还提到计划开拓饮料项目……这些项目都未成功，老窖也从2005年重新专注白酒主业，迎来营收净利的大幅提升，但已难及五粮液项背。
拥有如此资源禀赋、处于白酒上行期、能快速试错并修正，泸州老窖的多元化尚且付出这样巨大的成本，对于家底单薄的酒企来说，失败的代价更难承受。
其次，不能适时调整的产品定位和体系。
水井坊，过度依赖高端产品，缺少腰部支撑产品；金种子酒则是困守在中低端市场，“单条腿”走路，抵抗外部风险能力都会较为薄弱。
还有，不给力的合作伙伴。
2020年易主复星系后，金徽酒本期待借助复星系的渠道优势快速增长，但赶上疫情等因素，净利润反而下滑。随着疫情影响消退，以及原控股股东的回归，金徽酒的业绩才重回增长态势。
金种子酒希望在华润的加持下，重回安徽白酒第一阵营，暂未看到明显效果；酒鬼酒2016年成为中粮一员，经历多次高层人事变动，当前发展目标已从全国化转向聚焦湖南省。
从川酒“六朵金花”全兴大曲孕育而来的水井坊，被外资控股后，国际化策略失败，一把手如走马灯般更替，使得企业的发展方向和政策缺乏稳定性，难以形成有效的市场应对策略，越来越“水土不服”。
这种组织架构的不稳定，不仅影响了企业内部的稳定，也使得外部合作伙伴和投资者对企业的信心受损，若内忧外患一起爆发，足以让企业覆灭。
如何翻身？
这9家酒企也并没有坐以待毙，梳理它们现在的策略，大致有以下几种：
1、优化产品线
金种子酒去年确立了“一体两翼”品牌战略，即以金种子馥合香为体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋两翼协同，还推出高线光瓶酒——头号种子酒。
24年3月其又上市了“馥合香·馥16”，持续完善次高端价位产品矩阵。虽然目前市场的反馈一般，但国信证券也在研报中提到，“从经营节奏看，预计公司短期2至3年靠底盘产品增长，中期靠‘馥合香’培育”。
顺鑫农业也试图通过打造手工轻奢白酒寻找增长点，年报中提到的魁盛号系列，正是布局千元价格带而推出的产品，但并没有形成太大的市场声量。
金徽酒强化了产品结构升级，重点发展300元以上的高端产品线。
水井坊重新推出了中档产品“天号陈·帝黄瓶”，2023年中档酒营收小基数基础上实现同比增长64.08%，远高于其高档产品营收增速（3.73%）；但24年上半年增速明显放缓。
2、一边突破，一边固守
还是金徽酒，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，将加快开拓环甘肃西北市场、华东市场和北方市场。其中，华东市场与北方市场是公司重点发力的培育型市场，以团购模式培育消费者，打造样板市场，逐步推进。
酒鬼酒2023年成立湖南事业部，在大本营精耕细作，聚焦重点核心地级市，全渠道立体覆盖与建设，“打造销量粮仓”。
3、产能建设
根据公开信息，酒鬼酒2023年二区一期项目已投产，新增基酒产能2000吨/年；此外，2024年可新增基酒产能3000吨/年。
但这一条见仁见智，高端酒看产能，对于库存问题严重的酒企来说，扩产可能并非当下首选。
总之，在当前白酒行业的深度调整期，酒企不得不深刻反思和调整自身的发展战略，加快产品结构的优化升级，谨慎推进多元化布局，保持组织架构的稳定，以适应市场的快速变化。
财报数据的高下肉眼可见，但当下战略的效果仍要留待观察，难度与偏颇兼有。
如果再加上当前中国资本市场的复杂性，眼下这些酒企显然不是很好的投资标的；甚至整个白酒板块也被很多投资者认为只有茅五还能穿越周期，但即使它们也未见明显见底信号。
曾经的辉煌已经过去，这些被挤压的，如果不想被淘汰，只有鞭策前行，努力穿越生死线。
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