出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
核心看点：
受益于AI服务器行业景气度的持续上升，工业富联业绩迎来了高增长；
AI服务器行业的竞争开始逐渐加剧，工业富联恐难维持高增长。
在经历了2年左右的炒作之后，AI行业公司的股价开始明显的出现了松动。超微电脑、英伟达等海外AI牛股纷纷开始崩盘，短短半年时间，曾经的大牛股超微电脑股价跌幅已经超过60%。
作为国内深受机构关注的AI服务器受益标的工业富联在近期也迎来了股价的持续下跌。
工业富联作为一家成长型企业，其市场估值主要基于业绩增速的变化。过去，工业富联股价的上涨主要得益于其业绩增速的提升，市场因此给予了较高的估值水平。而近期其股价下跌主要是由于其业绩增长未达预期所引起的。
问题来了，工业富联的业绩增长是否仍存在潜在的预期差，将直接关系到其在资本市场的表现。
受益AI浪潮，工业富联业绩迎来爆发
作为AI服务器的受益标的，工业富联的营收中实际包含云服务设备、通信及移动网络设备、以及工业互联网三大部分业务。
其中，通信及移动网络设备是当前工业富联收入占比最高的业务。通信及移动网络设备主要包含为苹果等智能手机客户提供高精密机构件、为思科、华为等客户提供交换机、路由器、机顶盒等网络设备、以及为华为、诺基亚、爱立信等客户提供基站、光传输设备等电信设备三块业务。2023年实现营收2789亿，约占到公司总营收的58%。
虽然通信及移动网络设备收入占比较高，但是市场对于工业富联关注度最高也是其核心增长的则是其云服务设备业务。工业富联的云服务设备业务主要从事服务器等产品的代工服务，2023年公司的云计算业务实现营收1943亿，约占到公司总营收的40%。其主要为海外如英伟达亚马逊、国内如京东、阿里等客户提供服务器的代工服务。
在AI行业持续爆发的背景下，服务器作为算力基础设施的底座，是在近两年景气度持续上行的行业之一。工业富联作为海外云服务商微软亚马逊等企业服务器的ODM厂商之一，业绩在这波AI浪潮中迎来明显的增长。
对于成长性的企业来讲，市场对于一家公司的估值基础在于其业绩增速的变化，换句话说，如果公司的业绩增速较高，市场就会给到公司更高的估值水平。
而工业富联过去的上涨正是由业绩增速的上行，带来其估值水平的提高。2024年上半年，随着品牌客户不断增加AI服务器订单，工业富联实现营业收入2660.9亿元，同比增长28.7%，归母净利润87.4亿元，同比增长22%，营收和利润的增速均创下了近些年来的新高。
分业务来看，更能看到云计算业务对于公司整体营收的巨大拉动。2024年上半年，云服务设备收入同比增长60%，其中来自云服务商收入占比47%，较去年同期提升5个百分点；AI服务器占整体服务器营收比重提升至43%，收入同比增长超230%。
其中2024年第二季度单季，公司云计算收入占总体收入达55%，云计算收入同比增长超70%，环比增长超30%；AI服务器收入同比增长超270%，环比增长超60%，占整体服务器营收比重提升为46%，占比持续逐季提升。
从表观业绩上来看，工业富联兑现了市场在去年给予的乐观预期，即收入和利润能到20%以上的增长，伴随着增速的提升，市场在其业绩未兑现之前给与了较高的估值，这也是公司股价在过去上涨的原因之一。
但是，公司的股价在7月份至今调整接近30%，对于一家市值超过5000亿的公司来讲，不可谓是一个不小的跌幅，除了国内市场整体调整带来的影响之外，实际上，工业富联的投资逻辑开始逐渐的发生了变化。
行业竞争加剧，工业富联恐难以持续高增长
成长性的企业特别是股价已经大涨的成长性企业，更需要关注其业绩逐季度的变化，是否符合此前的预期，或者其增长能持续的超出市场预期，但从二季度工业富联的业绩来看，并没有超过市场预期。
从二季度的业绩来看，工业富联Q2实现营收1474亿，同比增长46.11%，虽然同比增速为近几个季度的新高，但是公司的扣非净利润42.61亿，同比下滑了1.58%，出现了增收不增利的情况。
一方面是受到了汇兑损益的影响，加上若扣除完整汇兑损益影响后，利润总额同比增长25%，但即便加回汇兑损益的影响，工业富联的利润仍难言超出市场预期。
对于制造业企业来讲，往往固定资产的折旧在营业成本中占比较大，因此对于多数企业来讲，往往随着公司营收规模的增大，公司的利润增速会高于营收的增速。但是在Q2，工业富联的利润增速远不及收入增速，从表观来看，是公司的毛利率出现了问题。
2024年Q2，公司的单季度毛利率只有6.00%，环比上个季度下滑了1.64个百分点，和去年同期相比下降了0.97个百分点，创下了近10个季度的单季度新低。对于一家数千亿营收的企业来讲，正常都会维持毛利率和净利润稳定的变化，因为每一个利润点的波动，都将会对公司的利润产生较大的影响。
然后从工业富联来看，工业富联的业绩已经连续四个季度下滑，为何会如此？一方面，和公司的营收结构有关。在公司的三块业务中，以代工AI服务器为主的云服务设备毛利率常年只有4%-5%左右，显著的低于另外两块业务公司的毛利率，随着该部分业务占比的提升，公司的整体毛利率受到了一定的影响。
但另一方面，市场的担忧在于随着供应的紧张缓解，AI服务器的毛利率可能要显著低于预期。虽然工业富联并未在半年报中披露其云服务设备业务的毛利率变化情况，但实际上可以从海外同行业的上市公司财报中看到AI服务器行业近期的变化。
英伟达产业链上服务器代工的企业主要有工业富联、广达、戴尔、以及超微电脑等几家，其中超微电脑深受关注。但是从超微电脑近几个季度的业绩来看，显著的低于市场的预期，而究其原因，正是行业的竞争开始逐渐加剧，各家服务器代工企业开始以竞争性定价来抢占市场。
以超微电脑的业绩为例，虽然在Q2超微电脑在营收上仍然持续高增，但是在其毛利率显著低于预期。在第二季度超微电脑毛利率11.3%，同比下降-5.8个百分点，环比下降-4.3pct（此前市场预期毛利率14.0%），而这也直接带崩了公司的股价。
除了竞争加剧之外，市场上对于工业富联的担忧还在于行业是否还会保持高速的增长。实际上，尽管目前AI服务器仍短期内供不应求，但长期来看，市场上对AI行业目前的高资本投入、以及未来盈利能力已产生质疑，英伟达的GPU和服务器销售增速预计将会放缓。
虽然年初的海外四大云厂商的资本开支显示，今年在AI上边的投入仍然较为乐观，但是从目前发展的趋势来看，训练服务器的增长将会开始逐渐的放缓，推理服务器将会走向台前。
AI服务器可以分为训练服务器和推理服务器，训练服务器主要用于大模型的训练，而推理服务器主要在于大模型训练之后的推理侧，相对于训练服务器，推理服务器的平均销售价格要更低，并且对于GPU芯片的要求也会不高，这也意味着市场的规模可能会不像这两年增长的如此之外，同时行业的竞争开始会逐渐的变得激烈。
而对于工业富联来讲，过去公司的股价能取得较快的增长，主要也是由于其业绩的增速从个位数增长至20%以上，市场对其估值水涨船高，但是未来随着行业增速的放缓，同时AI服务器行业出现竞争加剧的迹象，工业富联的增长势必也将放缓，这也意味着，工业富联的好日子不多了。
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