核心看点：
美国经济究竟是“软着陆”还是“硬着陆”仍难以判断，衰退交易预期将随着通胀、就业、PMI等经济数据的波动而反复调整；
黄金上涨的确定性很高，但其上涨的弹性可能有限。今年3月至5月的最佳上涨行情已经结束；
铜价的走势更依赖于整体经济的表现，如果交易衰退预期，铜价下跌的可能性较大。一旦经济预期好转，铜价则将具备较高的上涨弹性
进入2024年，市场对美联储的货币政策走向进行了深入的博弈。随着9月降息几乎已成定局，市场关注的焦点也转向了这一政策对有色的影响。
通常情况下，市场进入降息周期，往往利好黄金和其他大宗商品市场，尽管这样，有色也不能无脑买。
为何这么说？
这是因为，降息的背景和目的至关重要。如果是预防性降息，这通常意味着经济可能实现软着陆，市场的焦点将主要集中在降息本身及其直接影响上。
相对地，如果是因应经济衰退而进行的纾困式降息，这种情况下经济可能面临硬着陆，市场关注点则会转移到经济下行和衰退的负面影响上，不利于风险资产的价格。
所以我们要判断降息周期中金银铜的走势，首先要探讨一个核心问题：美国经济究竟是“软着陆”还是“硬着陆”？
“软着陆”or“硬着陆”
自1989年以来，美国经历了六轮降息周期，其中包括两次预防式降息和三次纾困式降息。纾困式降息的特点是首次降息幅度大、周期长、次数多，总降幅更大。而预防式降息则较温和、短暂，降息次数和总降幅较小。这种对比揭示了不同降息策略的经济背景和市场预期，并对大宗商品走势产生影响。
在纾困式降息周期中，金价通常上涨。例如，2007年次贷危机后，金价在美联储首次降息后的半年内上涨39.5%，这主要是市场对经济衰退的担忧，推动了避险资产的需求。同时，多次大幅降息也帮助形成更流畅的利率定价，进一步支撑金价。
在美国经济“硬着陆”下，铜价下跌的可能性较大，主要是市场更多会聚焦于经济下行和衰退。
在预防式降息期间，金价表现不佳，1995年和1998年的首次降息后半年的涨幅分别为+1.7%和-4.9%。这主要因为经济实现软着陆，美元和美股走强，对金价形成压力。铜价在此期间也表现低迷，但跌幅要小于纾困式降息期间。
那么接下来美国经济究竟是“软着陆”还是“硬着陆”？
9月11日，美国公布的8月CPI数据显示通胀继续回落，符合市场预期；12日公布的当周初请失业金人数也符合预期，同时美国8月PPI月率则略高于市场预期，释放出经济“软着陆”的信号。
因此美联储降息25个基点的预期快速提升。据CME“美联储观察”，9月降息概率为100%，其中降息25BP的概率为85%，降息50BP的概率为15%。
但是，美国8月美国制造业PMI为47.2，美国经济也存在边际走弱的迹象，“硬着陆”的预期依然存在。所以说，美国经济究竟是“软着陆”还是“硬着陆”仍难以判断。接下来，衰退交易预期将随着通胀、就业、PMI等经济数据的波动而反复调整。
在这种情形下，我们只能给出这样的判断——黄金具备更高的确定性，而铜则具有更大的弹性。
黄金的确定性
如果美国经济“硬着陆”，市场会交易经济衰退预期，这会推动黄金价格上涨，因为黄金被视为避险资产。不过，也要注意流动性危机可能对黄金价格产生短期的负面影响。
而且从长周期的角度来看，我们认为黄金会呈现上涨趋势。
与传统周期股不同，金价的波动不仅受供需关系的影响，还受到其金融属性和货币属性的影响。黄金历史上具有货币功能，因其稳定性和稀缺性被用作货币。
尽管货币属性随着时间的推移有所减弱，黄金依然保持较高的流通性，能够随时兑换为货币，从而增强了其金融属性。作为无息资产，黄金不产生利息，投资者需在持有黄金与其他生息资产之间权衡机会成本。
黄金的无风险名义回报通常等于通胀水平，而生息资产的回报等于国债名义利率。国债利率与通胀差额即实际利率（实际利率=名义利率-通货膨胀率），是黄金持有的机会成本，与黄金价格呈负相关，即黄金价格与美债实际收益率呈现负相关关系。
美联储年内降息已成定局，名义利率将降低，而通货膨胀率相对稳定，意味着美国的实际利率还有下降空间，这对金价形成利好。
此外，黄金以美元计价，黄金价格也与美元指数呈负相关关系。美元贬值，黄金价格上涨将获得支撑。
那么，我们为何认为美元会贬值？
短期来看，随着美联储进入降息周期，美元通常会走弱。在这种情况下，投资者往往更倾向于投资黄金和其他避险资产，因为黄金被视为在经济不确定性和货币贬值时的安全港。
从更长远的角度看，“去美元化”是全球的一种长期趋势。近年来，地缘政治和国际秩序的波动，使美国不断利用其货币霸权，将美元“武器化”，对他国进行制裁。
同时，美国通过无节制的财政扩张和大规模货币宽松政策来应对金融危机，将经济风险全球化。这不仅多次使全球金融体系面临风险，也导致美元在国际舞台上的信任度逐渐降低。
此外，美国的巨额债务和经济不稳定性，以及对未来金融危机的担忧，进一步加剧了全球对“去美元化”的追求。近年来，美国经济面临多重挑战，财政透支严重，政府债务压力加大。2022年，美国财政赤字达1.38万亿美元，占GDP的5.5%；2023年进一步增加至1.7万亿美元，财政赤字率高达6.3%。而美国向其他国家建议的财政赤字率红线是3%。
出于战略安全考虑，重要经济体如俄罗斯、中国和印度越来越倾向于在能源和其他关键交易中使用本国货币结算，以减少对美元的依赖。
许多非美国家央行持续增加黄金储备，反映出对美元稳定性的担忧。尽管中国央行因成本因素近期暂停增持黄金，引发市场担忧，但这种担忧是不必要的，因为历史上也曾出现过类似的暂停和恢复情况。
整体来看，黄金上涨的确定性很高，但其上涨的弹性有限。今年3月至5月的最佳上涨行情已经结束。
铜的弹性
黄金的定价主要来源于其金融属性，而铜的定价则由商品属性和金融属性共同决定，且其趋势主要受商品属性影响。
金融属性方面，全球货币供应和铜的流动性对铜价有重要影响，尤其是与美元指数的负相关性。商品属性，即供需基本面则是铜价走势的决定性因素。如果商品属性与金融属性同向共振，则可能导致铜价暴涨或暴跌；若背离，则铜价将依据供需变化波动。
近期金价和铜价出现背离，主要是因为悲观的经济预期与过于乐观的降息预期同时存在，导致金价上涨而铜价下跌。
目前来看，虽然铜的供应增长受限，但需求端仍然缺乏有效的催化剂。
首先，铜的供给端正处于紧缩状态。全球铜资本开支持续低迷，加上资源品质不断下降，导致铜矿开发成本大幅上升，从而限制了新铜矿的扩产能力。
一方面，铜矿的投资周期极长，尤其在中国，仅地质勘探阶段就需至少5年，有时更长，达到十几年。同时，新铜矿的初始资本支出高昂，目前已超过12,000美元/吨。
另一方面，铜矿资源的品质正在迅速下降，平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%，导致开发成本上升。此外，新矿区往往位于地形复杂且偏远的地区，如高山或荒漠，进一步增加了开采成本。
根据aheadoftheherd的数据，从2000年的4,000-5,000美元/吨增至2012年的超过10,000美元/吨，这一趋势显示了资本开支的持续增长。虽然近两年铜矿资本开支有所回暖，但铜矿从投资建设到投产通常需要5-7年时间，短期内铜矿供给可能仍然紧张。
此外，全球铜市场面临的不确定性因素，如政治风险、极端天气和安全事故，也影响供给。例如，智利由于严重干旱导致铜矿产量下降，而秘鲁因频繁的民众抗议活动，使得铜矿产出极具不确定性。
铜的需求增量主要来自新旧能源替代和新兴市场的发展。
过去，中国房地产市场是铜需求的主要推动力，但随着该市场进入下行周期，铜需求的增长逐渐转向国外市场。在印度、墨西哥等新兴经济体，基础设施建设和工业化推动了对铜的需求，尽管阶段性市场放缓和高铜价抑制了部分消费。
全球铜消费结构也在变化，传统领域如建筑、电力、交通和家电的需求增长逐渐放缓，而新旧能源替代成为铜的新增长点。
但现在全球经济承压，铜的需求端缺乏有效催化。从长远角度分析，铜价的走势更依赖于整体经济的表现。如果美国经济“硬着陆”面临严重衰退，铜价下跌的可能性较大。
不过值得注意的是，铜需求的悲观预期已部分演绎，近期在宏观衰退预期反复和铜消费压力下，铜价一度回落至今年行情启动前的位置。一旦经济预期好转，铜价则将具备较高的上涨弹性。
总之，如果美国经济“硬着陆”，黄金会更有投资价值，如果“软着陆”，铜这种工业属性主导的有色会具备更大的弹性，这时候白银走势也会强于黄金。
白银作为贵金属，也具有金融和商品双重属性。但同时，也具备较强的工业属性，这是因为工业需求占据了总需求的50%以上。
此外，相对于黄金市场，白银市场的容量更小，投机倾向更强，因此相同的资金在白银市场可以引起更大的价格波动。
在较强的经济环境下，白银出现供需缺口，就会使其相较于黄金展现出更高的涨幅。反之，如果白银工业需求疲弱，供过于求，此时白银价格走势也往往弱于黄金，这也解释了为什么在悲观的经济预期与过于乐观的降息预期同时存在时，白银的表现往往逊色于黄金。
最后，短期风险我们需警惕美国总统大选带来的不确定性。例如，特朗普的反通胀政策可能对有色金属产生不利影响。
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资料参考：天风证券《首次降息后 金铜走势如何？》
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