作者｜张楠
头图｜视觉中国
今天早上在国新办的新闻发布会上，央行、国家金融监督管理总局和证监会的领导宣布了一系列政策。
我们就其中的几类重要政策进行点评。
第一类政策是加大货币宽松力度。①近期将下调存款准备金率0.5%，年底前可能还会择机再降准0.25%-0.5%；②下调7天逆回购利率0.2%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。
这个政策需要结合9月5日的国新办新闻发布会来理解，在上一次新闻发布会上，央行明确说了两件事：一是存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，这些约束主要是银行存款向资管产品分流和银行净息差收窄；二是目前金融机构平均法定存款准备金率大约为7%，降准还有一定的空间。
因此市场对于降准的预期一直很高，但是对于存贷款利率的下调仍有一定的分歧。今天央行直接用行动回应了市场的诉求：降准和降息同步进行。
降准很好理解，上次新闻发布会上央行已经释放了降准的预期，0.5%的存款准备金率调降会向市场释放1万亿的长期流动性。这次比较超预期的主要是将7天逆回购利率调降了0.2%，从原本的1.7%降低到1.5%，后续还会有贷款和存款利率同步下行。
一方面由于近几个月的经济数据明显走差，8月经济数据更是只剩出口这一支独苗表现亮眼，其他数据都回落明显。另一方面在降息的时候又必须要保证商业银行的净息差，以防止金融系统出现问题。
因此在降息的同时，还需要推动后续银行存贷款利率同步降低，这样相当于用银行储户的收益补贴经济，而银行的净息差空间得到了保留。
第二类政策是继续支持房地产。①引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右；②统一首套房、二套房最低首付比例，全国二套房最低首付由25%下调为15%；③将此前设立的3000亿元保障性住房再贷款中央行的支持比例由60%提高至100%；④将年底到期的经营性物业贷款和“金融16条”延期至2026年年底。
其中第1条是市场关注已久的问题。由于存量房贷利率和新增房贷利率之间存在较大差异，且大量居民存量房贷利率水平远高于目前各类资产的回报水平，导致居民部门选择减少消费，将现金流中的大部分都用于偿还已有房贷。全社会信贷水平下滑明显，这会进一步带动房价下跌，再加剧居民偿还已有房贷的力度。因此调整存量房贷利率的举措势在必行，只不过此前因为考虑到银行稳定性的问题，所以才迟迟没有推出。
这次在国新办的新闻发布会上宣布调降存量房贷利率，也算是解决了这一轮周期中由于利率下行太快，导致存量房贷利率和增量房贷利率差异过大导致的居民部门信贷负循环。根据央行的披露，这一政策预计惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。
我们此前预计央行会通过降低存款利率的方式确保存量房贷的调降，但从这次公布的政策来看，国家金融监管总局通过对6家大型商业银行增强核心一级资本来完成了这次存量房贷的调降。
银行的资本金管理制度解释起来会很偏学术化，我们用一个简单的例子来形容一下这次的政策：如果说银行是一家企业，降低存量房贷利率就是降低出售商品的价格，降低存款利率就是降低原材料的价格，这种情况下银行利润空间保持不变。这次增强核心一级资本就是向企业注资，给企业更多的本钱去生产经营，通过更大的规模来弥补商品价格降低的损失。
第2条是为了刺激居民部门的购房需求，不过历史经验证明这种政策的作用不大。居民部门购房需求减少是经济基本面下行的结果，单纯改变首付比例并不能推动居民部门继续买房。第3条和第4条都是为了房地产去库存，支持保交房等目的，但由于力度相对有限，预计不会产生显著的影响。
第三类政策是支持股票市场。①创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模5000亿；②创设股票回购增持再贷款，首期规模3000亿。
这两项工具是央行首次创设的支持股票市场的货币政策结构性工具。
第一项工具允许证券、基金、保险公司使用持有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等资产，然后再将这些资产在市场上换成资金，不过这部分资金只能用于投资股票市场。
因为证券、基金、保险公司持有的这些证券类资产，很多都由于没有活跃的成交，所以流动性相对有限，很多时候只能趴在账上。央行的这个工具相当于允许这些非银机构上更高的杠杆，通过盘活存量资产来增加更多的股票买入资金。
第二项工具允许商业银行向上市公司和上市公司股东提供贷款，专门用于回购增持上市公司股票。这有利于推动上市公司加大回购增持自身股份的力度，改善股民的投资体验。
不过以目前两项工具的规模而言，还不能立竿见影的产生显著影响。因此这两项工具在长期维度上支持资本市场发展的象征意义要远远大于它们短期维度上刺激市场的实际意义。
除此之外，值得注意的还有央行行长潘功胜在会后还表示正在研究平准基金。
从今天上午资本市场的反馈来看，股票先涨后跌再上涨，债券则是先涨再跌。先说股票市场，最值得注意的是银行股不跌反涨，虽然看似降息、调降存量房贷利率对银行股都非常不利，但我们前面也讲了其实并未显著影响银行的盈利能力。尤其是稳经济力度的升级还会改善市场对未来经济的预期，这才导致了今天银行股不跌反涨的表现。
与之相对应的是先涨再跌债券。在大家心中，“降息有利债券”已经成为类似公式一般的反应。但实际上决定债券价格变动的核心还是对未来经济的预期，所以前段时间没有降息，债券市场在悲观经济预期下连续上涨，但今天降息债券市场却反而出现了明显的下跌。
不过这毕竟只是短期政策超预期带来的市场异动。我们还是要认识到当下的基本面仍然很差。正是因为这种很差的基本面，才能倒逼出更强力度的政策。这同样意味着，在连续不断政策把基本面托举起来之前，市场短期之内立马出现牛市的概率仍然很低。
未来经济和市场的大体方向仍然是确定的。政策哪怕再不愿意宽松和刺激，在走差的基本面之前，仍然要妥协，这就是我们之前说的“形势比人强”。因此只要经济不好转，我们一定能看到政策力度的逐步升级，市场最终的结局要么是盈利好转的经济牛，这种情况下就是股牛债熊。要么就是政策升级的水牛，这种情况下就是股债双牛。目前来看，后者的概率可能会更高一些。
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