企业向社会提供产品或服务收到的金钱，扣除必须付出的成本，剩下的就是毛利润。把企业视为一个黑匣子，输出的产品价值如果比输入资源的价值高，企业就为社会创造了新的价值。
分析投资标的时，要时刻意识到毛利润率是决定企业“钱途”最重要的指标。只要毛利润率高，过去、现在亏钱没关系，随着营收增长费用被摊薄，经济效益会越来越好。如果毛利润率很低，营收规模再大也赚不到多少钱；且对企业的成本控制能力、运营管理能力要求极高，上/下游供需形势变化、竞争对手搅局等因素很容易导致亏损。
总之，低毛利润率的生意难赚钱、易赔钱，投资这类企业要慎之又慎。
所谓“新经济公司”应当是在科技、商业模式上有所突破、处于前沿的“弄潮儿”。突破成功的重要标志是获得远高于传统公司的毛利润率。比如特斯拉利润率保持在20%左右，而传统汽车生产企业毛利润率只有几个百分点。
但同样是新能源汽车，蔚来的毛利率尚在剧烈波动中，且其真实毛利率水平并不像财报表面那样。本盘将选取特斯拉、蔚来、腾讯、百度等新经济公司，让你了解如何发现它们的真实毛利率。
新经济公司的毛利率
“互联网公司”是新经济的代表，毛利润率通常在50%左右，个别“一招鲜”的中小型企业毛利润率可达80%-90%。决定互联网公司业绩的关键因互有两个：内容成本是否可控，自有流量是否充足。
由于不是通用会计准则规定的财务指标，企业在计算毛利润时扣除哪些成本全凭“良心”。通常互联网公司会在扣除内容成本、网站运营成本后确认毛利润。网站运营成本主要是运维人员薪酬及带宽服务器租金。
对互联网公司而言，网站运营成本可视为“常数”，值得关注的是内容成本。比如汽车之家2017年内容成本达3.9亿，占营收的6.3%。早年百度毛利润率在60%以上，爱奇艺内容成本暴涨使毛利润率降低了20个百分点。
互联网公司做的是流量变现生意，自有流量不够就需要外购，会产生流量成本（Traffic acquisition costs, 简称TAC）。假如一家拿到风投的互联网公司纯以自有流量获得10亿广告收入，第二年希望广告收入达到20亿、第三年达到40亿……自有流量的增长不可能满足创业者及其风投对业绩的期许，因此所有互联网公司都不可避免地要去买流量。
百度是中国拥有自有流量最多的互联网公司之一，但2019年前三季流量成本高达98亿。面包房确认毛利润前当然要扣除买面粉的支出，有些互联网公司却不似百度那样诚实，它们变着法把流量成本放进市场费用。
特斯拉毛利润
特斯拉不是交通工具生产厂商，它研发、生产的电动车或许会改变人类生活方式，而不仅仅是出行方式，因此可以视为新经济公司。
尽管连年亏损，2018上半年还创纪录地亏了15.3亿美元，但特斯拉毛利润率一直在20%左右。当2018年Q3、Q4，营收同比增长120%+，研发、市场、行政费用“原地踏步”，特斯拉奇迹般扭亏为盈，下半年净利润4.65亿美元。2019年第四季度，特斯拉已获得净利润为1.05亿美元。
对比2018年Q2和Q3，Q2毛利润6.2亿美元，研发费用、市场及行政费用合计11.4亿美元；Q3毛利润15.2亿美元，研发费用、市场及行政费用合计10.8亿美元。费用不随营收“飞”，这才叫“固定成本”。
当然，如果特斯拉某款车型滞销或新车型推出失败，业绩将会巨幅波动，但这些不是财务分析能预测的了。
特斯拉提供了一个测算毛利润真实与否的思路：观察各项费用占营收的比例是否随营收增长而下降。如果没有，说明企业有可能把某些不得不花的钱塞进了费用。
如果营收增长，费用金额能滞后甚至固定下来，其占营收的比例显著下降。比如特斯拉，2017年Q1市场及行政费用占营收的22.4%，研发费用占营收的11.9%；2018年Q4，市场及行政费用只占营收的9.2%，研发费用只占营收的4.9。说明特斯拉对成本、费用的划分方式基本正确。投资人之所以看中毛利润率，想看到的正是这一幕。
蔚来毛利润率
1、名义毛利润/亏损
蔚来在江淮汽车的代工基地产能为10万辆/年，在0~10万辆这个范围内，产量越大每辆车摊到的固定成本就越少。财报披露，2018年Q4蔚来汽车销售毛利润率3.7%（Q3为负4.3%），总毛利润率为0.4%（Q3为负7.9%）。
2019年Q3，蔚来共交付4799辆电动车（包括ES8、ES6两种型号），平均售价为36.1万/辆，较2018年Q3降低7.6万。主要原因是蔚来主打车型变为售价更低的ES6，但每辆车的亏损却从2018年Q3的1.9万元扩大到2019年Q3的2.4万元；2019年Q1高达9.6万元的单车亏损，因为召回4803辆ES8。
由于运营时间较短，蔚来毛利润率/亏损率尚在剧烈波动中，但有两点可以肯定的：
第一，蔚来与江淮汽车一期代工协议的设计产能是10万辆/年。在达到这个产能前，销量越高效益越好。2019年蔚来出货量只有2万出头，距10万辆遥不可及。这种情况下，在上海、广州或北京设立新生产基地只会让蔚来毛利润率更低。
第二，蔚来没有采取“4S店”模式，而是自建销售渠道，直接为用户提供售前、售后服务。而且相关支出骇人，这种情况下，有必要计算蔚来的真实毛利润。
2、市场及行政费用
蔚来的市场及行政费用可分为广告、售前、售后及行政四大块。售前市场费用最大的开支是豪华体验中心的租赁和运营费用。
2019年Q4，蔚来市场及行政费用达19.5亿，占汽车销售收入的58%。蔚来平均每交付一辆车，收入42.4万元，对应的市场及行政费用为24.4万元；2019年Q3，蔚来市场及行政费用降到11.6亿，销售价36万的电动车、每辆对应的市场及行政费用是24.3万，金额与2018年Q3相差无几，但占销售收入的比例却上升了将近10个百分点。
相比之下，2018年Q4，特斯拉销售及行政费用占营收的19%。为压缩销售费用，马斯克悍然宣布关掉近400家线下店，只留位于交通要道的个别门店用于展示和接待消费者咨询。
传统车企通过4S店提供售后服务，不仅不赔钱还通过高价零配件赚钱。蔚来则直接为用户提供售后服务，仿效京东自建物流，并把售后服务作为重要卖点。鉴于此种情况，在计算蔚来毛利润时应当从“市场及行政费用”中扣除与售前、售后服务相关的费用。
腾讯（游戏、广告）毛利润率
腾讯是典型的互联网公司，毛利润率在40%以上。2019年Q3，毛利润425亿、毛利润率43.7%。
对于腾讯这样的巨头，每块业务拆分出来都是一线公司的体量。腾讯将营收分为四个部分：互联网增值服务、互联网广告、金融科技及企业服务及其它。
1、增值服务
腾讯增值服务包括网络游戏及其它互联网增值服务，2010年以前毛利润率在60%~70%。
2001年以来，腾讯增值服务统共获得5300亿毛利润！2017年Q1以来，其季度毛利润均在200亿以上，但毛利润率逐下滑。2019年Q3，腾讯增值服务毛利润262亿，月均87.4亿，毛利润率52%、较2018年Q3低5个百分点。
腾讯增值服务毛利润率呈现一定的季节性波动，通常Q1高、Q4低，似与大中小学生的学习、娱乐周期相关。
2、广告
广告是许多互联网公司的原始业务，甚至始终是唯一业务，却是腾讯的新兴业务。
2001年以来，腾讯广告业务统共获得900亿毛利润；2017年Q1以来，毛利润增长强劲，2019年Q3达90亿，月均30亿。在相当一部分收来来自腾讯视频的情况下，腾讯广告业务毛利润率走高令人称奇。
百度毛利润率曾经高达70%以上，近两年被爱奇艺拉低了十几个百分点。腾讯广告业务受到网络视频的拖累，毛利润率却稳步提高到49%，与百度不相上下。
3、腾讯毛利润构成
随着广告及其它业务崛起，腾讯增值服务在毛利润中的占比显著下降。2017年Q1，腾讯增值服务毛利润214亿、占公司毛利润的84%；2019年Q3，增值服务毛利润262亿、占公司毛利润的62%。
百度毛利润率
在大搜业务占绝对优势的年代，百度毛利润率长期保持在60%以上。随着其它业务增长，百度毛利润率震荡下滑；但直到2018Q3，总体毛利润率仍达50%。
2018年Q4，百度毛利润率跌至43%，2019年Q1进一步跌到38%。毛利润率两个季度掉了12个百分点是百度经营亏损的根本原因。
造成百度毛利润率下降的直观因素是内容成本暴涨。
2017年Q4，百度毛利润率为51%，内容成本38亿，占营收的15.9%；2018年Q4，内容成本73亿，占营收的27%，毛利润率降至43%。内容成本占营收的比例提高了11个百分点，其它成本拼命压，但百度毛利润率还是跌了8个百分点。
2019年Q1，百度内容成本62亿，占营收的比例回落1.5个百分点至25.5%，但其它成本“压抑不住”地反弹，结果毛利润率又降5个百分点。2019年前三季，百度内容成本合计达190亿。
内容成本暴涨的根源在爱奇艺。以2018年Q4为例，百度、爱奇艺内容成本分别为73亿、65亿，爱奇艺内容成本相当于百度的89%。
爱奇艺在百度营收中的权重仍在持续上升。2018年Q1，爱奇艺营收48.6亿，相当于百度的23%；2019年Q1，爱奇艺70亿营收已是百度的29%，一年涨了6个百分点。
携程毛利润率
酒店预订是携程的支柱业务。用户为浏览酒店名称、房源、房价等信息（即Content）才会打开预订页面，携程才有了流量、及流量变现的机会。
为获取这些信息，OTA（在线旅行平台）要雇佣庞大的线下团队，与酒店接洽合作事宜、更新房源信息、核对入住情况、确认应收佣金。2016年Q1，去哪儿网此项支出高达1.72亿，而酒店预订业务的佣金收入才不过3亿。但OTA们却将这样一大笔开支列入“产品费用”（Product development）。
2015年，携程产品费用（剔除股权激励成本）为30亿元，占营收的27.6%。这个比例远高于微软、苹果、百度、华为等重视研发投入的科技型公司。不明就里的投资人还以为携程们的产品研发费用这么高，真是高科技，实际上一大半钱都花在雇人扫街。
2016年，携程产品费用暴涨至56.1亿，同比增幅高达87%，这是携程将哪儿网、艺龙业绩合并报表所致。在三家合并之后，研发、行政等费用占营收的比例大幅降低才合乎常理，否则合并有什么意义？
三家OTA合并后产品费用与营收同步增长，从另一个角度说明其“产品费用”中大部分是负责与酒店对接的“地面部队”的人力成本。
2018年，携程“产品费用”达96.2亿，相当于百度研发投入的61.3%。假设“产品费用”的四分之三用于酒店BD，2018年这笔支出达58亿，将其剔除之后，携程住宿业务真实毛利润（估）只有35亿、毛利润率30%出头。虽然比2016年有大幅提高，但面对美团有力的竞争，携程住宿业务保住现有的毛利润有一定难度。
汽车之家毛利润率
成立于2005年的汽车之家，是彻头彻尾的网络媒体，靠内容吸引流量，再通过广告展示将流量变现。
由于信奉内容为王，主要依靠内容来吸引“自然流量”，汽车之家营业成本中的大头是内容采编，2011年、2012年、2013年分别为4394万元、6287万元和9599万元。2013年，汽车之家平均每天更新600篇文章、1200张照片和10段视频。
2014年，汽车之家内容成本突破1亿元，占营收6%。由于自营电商业务撑大营收，2016年其内容成本占比降至4.5%，但金额高达2.69亿。2017年，汽车之家内容成本进一步飙升到3.91亿（平均每天107万），占营收的6.3%，网站日独立访问量突破3000万。
每天提供价值100万的汽车类垂直内容的能力，是汽车之家的“护城河”。中国其它互联网公司，给它100万也很难能产出与汽车之家同质同量的内容。
至于内容电商有没有“钱途”，要看媒体规模和商品品类。“个体户”或许有“钱途”，因获取流量纯靠内容、内容是自己生产的，所以卖一单赚一单。内容团队达到一定规模，成本就显得沉重了，有时还要“外购”流量。
广告变现轻车熟路，已经具备规模效益。花大力气做电商特别是自营电商，如果毛利润率低未免得不偿失，销售毛利润率高的化妆品、保健品才有利可图。
#下篇预告：
下篇将通过海底捞、永辉、苏宁易购，告诉你如何分析传统公司的毛利率。在永辉、京东、苏宁易购的毛利率对比中，还会有意想不到的发现。
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