2020年7月10日，腾讯股价收于546.5港元，市值5.22万亿港元，约合6734亿美元。
过往12个月，腾讯营收4000亿、同比增长23.2%；净利润974.3亿、同比增长16.2%；当前市值对应市销率、市盈率分别为11.7倍、48.2倍。
净利润增速不到20%的，市盈率接近50倍，腾讯这估值水平不低。进入2020年，腾讯股价涨幅达45%。
关于某家上市公司估值的讨论大致可分为两大流派：坚实基础理论（firm-foundation throry)和“空中楼阁”理论（castle-in-the-air theory)。
前者认为“内在价值”是支撑任何资产的坚实基础，格雷厄姆、巴菲特是这种理论著名实践者。
后者认为职业投资者（暗指比普罗大众聪明的人）不必浪费时间分析公司的内在价值，只要先于多数投资者预测股票走势就可，代表人物是大名鼎鼎的经济学者凯恩斯。他为自己赚了几百万英镑（100年前是巨款），还令母校剑桥大学的一支基金价值增长了10倍。
凯恩斯信奉的空中楼阁理论貌似很有道理。好公司10年不涨、“坏公司”说不定半年翻倍的例子比比皆是，投资者图的是赚钱，为什么要纠结公司的好坏？
但“空中楼阁理论”对普通投资者则是有害的：市场上比你聪明、比你有钱、比你有技术（足以左右个股涨跌）的人多得是，妄想“割韭菜”、自谓“跑得快”，好比自认为运气比大多数人强的赌徒，结局多半是悲惨的。而“好公司”会成长，不论大小股东都能分享“果实”，投资“好公司”不是零和博弈。
言归正传，下面讲腾讯6700亿美元估值有没有“坚实基础”。
营收增速
不论公司大小，营收增速都是最最重要的指标。“独角兽”营收增速超过100%才算及格，市值几百亿美元的上市公司增速不到50%会令投资人失望。即便腾讯、阿里这种巨头，营收增速低于30%也该引起警惕。
最近三年，腾讯营收增速下降十分明显：2017年、2018年营收增速分别为56.5%、31.5%；2019年营收3773亿、同比增长20.7%，首次低于30%。
阿里营收及增速均优于腾讯。2019自然年，阿里营收4889亿，比腾讯多29.6%；较2018年自然年增长41.6%，比腾讯高21个百分点（注：阿里财年截止到每个自然年的3月31日）。
腾讯营收增速放缓与用户量“见顶”的关系显而易见。截至2019年末，微信月活用户达11.65亿、同比增长6.1%；移动端QQ月活用户6.47亿、同比下降7.5%；表现抢眼的只有付费增值服务，注册用户1.8亿、同比增加12.4%。
腾讯的主要变现方式是广告和游戏，用户价值的“弹性”小于电商用户。现在用户量接近“天花板”，腾讯营收增长前景不算乐观。
业务结构“固化”
截至2018年报，腾讯将营收分别增值服务、网络广告及其它三个部分。2018年，腾讯增值服务营收1766亿、占总营收的56.5%。其中“网络游戏”（如《王者荣耀》、《QQ飞车》）收入1040亿；“社交网络”（如直播服务及视频流媒体订购）收入726.5亿。
2018年，腾讯网络广告收入581亿、占总营收的18.6%。其中，社交广告（来自微信朋友圈、微信小程序及移动广告联盟）收入398亿，媒体广告（主要来自门户及视频广告）183亿。
2018年，腾讯“其它”收入高达780亿、占营收的24.9%，主要由于金融科技、云服务收入增长。
鉴于“其它”业务几乎占到总收入的四分之一，腾讯从2019年开始改变营收分类：增值服务、网络广告不变；将“金融科技及企业服务”从其它收入中分离出来单独披露。
腾讯增值服务在营收中的比重有一定周期性，峰值出现在Q1。2018年Q1，腾讯增值服务收入占比63.8%；2019年Q1、2020年Q1分别为57.3%、57.8%。而其网络广告占比的低谷出现在Q1，2020年Q1占比16.4%，比2018年Q1高2个百分点。腾讯金融科技与企业服务占比温和上升，2020年Q1占比24.5%，比2018年Q1还高4个百分点。
在整体增速放缓的情况下，腾讯三大业务的增长贡献率与各自在营收中的比重大体相当，没有掉队也没有黑马。
市盈率接近50倍的公司，营收增速20%有些偏低，腾讯没有“新锐”比较令人遗憾。
细看三大支柱
1） 增值服务
游戏是腾讯的摇钱树，为不事张扬，游戏收入先被纳入“增值服务”，再分头“潜入”到“网络游戏”和“社交网络”之中。
2020年Q1，腾讯增值服务收入达624亿，同比增长27.5%；而2019年Q1，增值服务收入增速仅为4.5%。腾讯增值服务表现强劲，给投资人以很大信心。
最近12个月（2019年4月1日~2020年3月31日），腾讯来自游戏的营收为1526亿，占同期总营收的38.1%，占同期增值服务收入的71.5%。
在“网络游戏+社交媒体”这种划分方式之外，还可以从“游戏+付费数字内容”这个维度分析腾讯的增值服务。
先看游戏。
2020年Q1腾讯增值服务收入中，网络游戏、社交媒体收入分别为373亿和251亿。
其实“社交媒体”收入还包含来自腾讯移动端的游戏收入。因此腾讯提供了另一个维度：2020年Q1，移动端、PC端游戏收入分别为347.6亿和118亿，合计465.5亿，占季度总营收的43.1%。较2019年Q1占比上升2个百分点。
再看付费数字内容。
腾讯披露的信息较少：2019年腾讯视频付费会员数为1.06亿，运营亏损减至30亿以下；音乐、网络文字、短视频只一带而过，没有任何运营数据，基调是“在探索”、“有好转”、“对长期前景充满信心”。
2020年Q1，腾讯增值业务收入占腾讯营收的58%，毛利润369亿，占同期整体毛利润的70%。最近12个月，其增值业务毛利润1145.6亿、毛利润率53.7%。
可以合理假设，腾讯增值服务毛利润全部来自游戏，其它业务毛亏损大约30亿（已知长视频运营亏损近30亿）。则2020年Q1游戏业务毛利润至少400亿，毛利润率不低于86%。#游戏仍是腾讯命脉所在#
增值服务“掩护”了游戏，减少外界对腾讯游戏“毒害青少年”的诟病；游戏的强劲盈利掩饰了视频网站等烧钱业务，使增值服务这个板块整体上光鲜靓丽。
腾讯日进斗金的游戏业务好似“一床锦被”，把巨亏的视频网站、不赚钱的网络音乐/阅读，探索中的短视频“盖”得严严实实。
2）网络广告
进入2019年，媒体广告可谓节节败退（字节跳动高歌猛进，据信2019年广告收入达1400亿），全靠社交广告支撑局面。
2019年Q1，腾讯媒体广告、社交广告收入分别为34.7亿和99.3亿；媒体广告营收增速仅为5.1%，社交广告营收增速34.3%；此后，媒体广告营收连续四个季度负增长，最大同比跌幅超过28%。
2020年Q1，腾讯媒体广告、社交广告收入分别为31.2亿和145.9亿；媒体广告营收同比下降10%，社交广告营收同比增长47%。
制约社交广告收入的增长因素有两个：一是用户数，二是用户体验。
2019年微信月活用户增长率仅为6.1%，2020年Q1社交广告收入增长47%。这两个数字意味着单位用户承载的广告收入增加了38.7%，这样下去有可能损害用户体验。
腾讯广告收入占比也呈明显季度性，而且与增值业务“反相位”，Q1是广告业务的波谷、是增值业务的波峰。2020年Q1，腾讯广告业务毛利润率87亿，占整体毛利润的16.5%，与收入在整体收入中的占比完全吻合。
进入2019年，腾讯广告业务毛利润率明显上了一个台阶。2018年Q4，其社交广告收入占广告收入的70%，广告业务整体毛利润率为37%；2019年Q1为42%，社交广告收入占比74%；2020年Q1为49%，社交广告收入占比82%。这说明：腾讯毛利润率上升与社交广告崛起正相关。
腾讯媒体广告包含视频网站，带宽、内容成本超高，拉低了媒体广告的整体毛利润率。假设其社交广告毛利润率为55%，则媒体广告毛利润率仅为10%。
3）金融科技及企业服务
从2019年Q1开始，腾讯将“金融科技与企业服务”从“其它”中拆分出来单独披露，并对2018年各季度进行了回溯。
2019年Q1，腾讯新板块营收218亿、同比增长44%；到了2020年Q1，该板块营收增至265亿、同比增幅仅为22%。同期阿里云服务营收同比增长58.1%。
腾讯将金融科技与企业服务（包括云服务）混在一起披露，假如云服务增速不输阿里，也达到50%一线，那么金融科技（涵盖商业支付、理财平台）收入增幅势必跌破20%。
腾讯金融科技板块毛利润率始终低于30%。2020年Q1毛利润74亿、毛利润率27.9%；该板块营收占腾讯整体的24.5%、毛利润占比为14%。#拖了大盘的后腿#
游戏如日中天，广告尚能自保（感谢微信微信社交广告），腾讯的未来系于金融科技。
金融科技
腾讯拓展金融科技业务的主体是成立于2014年12月的微众银行。
2017年，微众银行营收67.48亿、净利润14.48亿、累计发放个人贷款超过1亿笔。2019年，其营收、净利润分别为148.7亿、39.5亿；资产总额2912亿元，贷款/垫款余额1,630亿元，吸纳存款2,363亿元。
值得注意的是，蚂蚁金服旗下的网商银行与腾讯旗下的微众银行基因迥异。网商银行是“to B的银行（花呗、借呗业务在蚂蚁小贷），微众银行战略重心是to C。.
截至2019年末，微众银行“微粒贷”累计向2800万客户发放4.6亿笔贷款、总额3.7万亿；面向小微业务的“微业贷”，授信企业仅23万家。相比之下，网商银行已服务了2900万小微企业、户均贷款3.6万元。
微信用户接近12亿，但社交行为并非评估个人资信、厘定贷额度、控制风险的得力手段。只有不到3000万获得过贷款，在一定程度上说明了问题。
SOTP为何失灵？
对大型多元化企业集团估值时，分类加总思路（SOTP）有益无害。
SOTP的关键是给标的公司各项业务找到对标对象，最好是上市公司；然后参照对标对象分别确定各项业务估值；最后将各项业务估值加总。
阿里市值与SOTP方法得出的结论基本相符，百度、小米、搜狐、新浪等市值远低于SOTP计算结果。
腾讯市值与SOTP计算结果差异之大，可以断言SOTP完全不适用。尽管如此，我们还是运用SOTP给腾讯估一下值，然后试着寻求造成巨大差值的原因。
1）游戏业务
2019年，腾讯、网易游戏业务营收分别为1411亿、464亿。网易最新市值662亿美元，游戏业务估值约600亿（游戏大约贡献了网易毛利润的90%）。腾讯游戏收入约为网易的3倍，估值1800亿美元。
网络游戏不是国家倡导，各界赞美的生意，全行业每年2000~3000亿营收到顶，天花板比较低。单独拿出来一家营收1400亿人民币的游戏公司，1800亿美元估值可以说是天价。
2）广告业务
2019年，腾讯、百度广告业务营收分别为684亿、781亿。百度最新市值457亿美元，广告业务估值约400亿（广告业务贡献了百度营收的70%，但投资人给百度估值主要还是看广告）。百度广告收入高于腾讯，给腾讯广告业务估400亿美元不算低了。
腾讯、百度广告业务均遭字节跳动强有力挑战，实体经济能拿多少线投入钱上营销亦有较大不确定性。未来两三年，腾讯广告增量只能向微信要，前景不乐观。
3）金融科技与企业服务
这个板块最重要的资产是微众银行。消息称微众银行拟于2020年在A股上市，目标估值1100亿，约合160亿美元。假设该板块其它业务（包括云计算）也值160亿美元，整体板板块值320亿美元。
2019年腾讯“金融科技与企业服务”营收1014亿，320亿美元估值对应2.2倍市销率（PS）。
以上三个部分的总和约为2500亿美元，腾讯最新市值超过6700亿美元。SOTP与市值巨大差值来自何方？
首先，是SOTP估值完全没有考虑微信的价值。12亿人，7X24小时在线，值多少钱？
微信很值钱，但最终还是要看能带来多少收益。过往12个月微信直接创造的收益是大约80亿美元社交广告收入。假如未来10年、20年微信仍能保持今天的地位，但直接收益不过每年100亿美元，估值应当是多少？2000亿美元不委屈微信。
其次，是对“流量联盟”的高估。
如何将微信的巨大流量变现，腾讯进行了卓有成效的探索。近些年，腾讯投资规模不输一线基金公司，有了相当成熟的套路：一手给流量一手给钱，相当于借出一匹辕马（微信流量）帮企业拉车，同时把自己的货物（资本）放到马车上运载到“彼岸”——资本市场。到达彼岸后，腾讯要牵回辕马（战略合作到期）、卸下货物（套现）。这是腾讯在广告、游戏、电商、增值服务四大变现方式之外，开创的“第五种流量变现方式”。
据不完全统计，腾讯投资累计投资了近800家公司，估值10亿美元以上的公司超过100家，其中60多家已经上市。
2017年是腾讯投资业务的丰收之年，易鑫、众安、搜狗、阅文扎堆上市，“其它收益净额”达201.4亿元，占当年经营利润的22%；2018年，“其它收益净额”回落到170亿，占当年经营利润的17%。
但“流量+资金”模式给腾讯带来的收入，主要产生于被投公司上市后的权益暴涨，可持续性存疑。当被投公司“翅膀硬了”，比如京东、美团、拼多多，可以保持正常的合作，却没理由再给腾讯贡献超额收益。
说来说去，腾讯真正赚钱的、响当当的业务还是游戏，广告成长空间受限，金融科技、云计算目前的角色都是“跟随者”。只是外面强大的盟友，让有些“空心化”腾讯帝国看起来“伟大”。
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