头图｜视觉中国
今天，俄乌局势突然升级，对市场冲击不小。
总体来看，我们认为，还是一个短期的情绪冲击，并没有改变市场整体的基本面，只不过对黄金等部分行业有比较明显的改变。
从投资角度看，事件的短期影响方向基本是教科书式的，利好债券、黄金、美元、原油、农产品等，利空股市、黑色金属等，如果你的风险偏好比较低，可以根据这个逻辑做些短期调整，但如果风险偏好还可以，也不需要太多的担忧，这件事对中国的实质影响不大，市场在恐慌过后，还是会回到原本的轨道上。
本篇还是继续“国债期货系列”专题。上篇，我们讲了国债期货的基本概念，以及相比其他资产的优点和缺点。我们把它称之为“会飞的大象”，就是因为虽然它的底层资产是，像大象一样稳健的债券资产，但是在经过杠杆的放大之后，它一样可以成为一个会飞的高收益资产。
当然，风险与收益永远是对等的，国债期货也是如此，能够飞起来的关键是，准确判断国债期货的走势。本篇就来讲讲国债期货的投资方法。
一、国债期货的玩法有哪些？
理论上，国债期货有很多玩法，但对投资者来说，主要了解两种即可：一种是配合现货做套利或者套保；另一种是基于利率的判断进行趋势交易。
第一种玩法，在机构用的比较多，适合大资金，主要目的不是赚钱，而是对冲风险。比如如果机构现在持有了大量的债券，那就可以配置一定数量的国债期货空头，对冲利率大幅上行的风险。
第二种玩法，叫趋势交易。所谓趋势交易，其实就是交易利率的趋势。对比国债期货和10年期国债收益率的走势，不难发现期货和现货的走势基本一致，所以做趋势交易的逻辑基本和投资债券市场的逻辑一致。
当然，两者也有一定的区别：
一是机会和风险的内在逻辑不一样。投资现货只能做多，所以只关注利率下行的趋势性机会，当利率上行的时候就需要规避风险，但投资期货既可以做多也可以做空，所以只要利率有明确趋势就有机会，主要的风险在于利率趋势不明，震荡行情中不适合做国债期货。
二是期货和现货可能出现短期的背离。期货交易的是未来的标的，所以和现货相比还多了一层预期的影响，有时会对一些市场变化反应更快、更早。所以不管是商品期货，还是金融期货，期货和现货都免不了出现价格上的差异，这就是所谓的基差（现货价格减期货价格）。
如果现货价格大于期货价格，则基差为正，市场处于贴水状态，说明市场普遍预期未来价格可能下跌，反之亦然。如果是做套利和套保，需要密切关注基差的变化，长期来看，基差有往均值回归的趋势，这也是基差交易的一个基础逻辑。但如果是趋势交易，不需要过多关注基差。
对普通投资者来说，重点当然是关注趋势交易，这是一种相对靠谱的基本面交易方法。主要是因为利率是一个系统性的宏观变量，和宏观经济周期密切相关，大趋势具有很强的可预测性。
二、投资国债期货，该注意哪些因素？
债券市场的核心基准就是国债收益率，其实更准确的说，应该叫国债到期收益率。这个收益率并不是债券的票面利率，而是根据债券目前的价格、票面利率和到期期限计算出来的持有到期的收益率。
计算的方式就是把你持有一个债券未来可以得到的全部现金流（包括到期的本金和剩余的利息）除以当前债券的实际价格。听起来有点绕，但这不重要，你只需要记住债券的价格与债券到期收益率成反比。也就是说，当国债价格上涨的时候，国债收益率会下行，反过来也一样。
国债的到期收益率本质上是一个无风险利率，这是所有金融资产定价的一个基础。比如股票市场的DDM定价模型中，分母上折现就要用到无风险利率。无风险利率本质上反映的是货币的供求，我们可以从供求两端来分析它的决定因素：
从货币的供应端来看，主要取决于央行的货币政策，主要是基础货币供应。当基础货币供应增加的时候，利率倾向于下行，反之亦然。注意，这里的货币主要是指央行发行的狭义的基础货币，也就是M0，而不是广义的货币供应，比如大家熟悉的M2。因为只有M0是央行直接创造的，而M2其实是银行等金融体系创造的，没有贷款，就没有存款。M2在增加的同时，基础货币没有增加，但贷款的需求增加了，所以对利率的影响往往是上行。
这就是我们经常提到的宽货币和宽信用的区别，前者是在货币供给端增加基础货币，后者主要是在需求端消化基础货币。所以宽货币会让货币更宽松，利率倾向于下行，而宽信用可能让货币更紧张，利率倾向于上行。
典型的就是过去几个月的债市走势。去年四季度超预期降准降息之后，利率大幅下行，国债期货大幅上涨，反映的就是宽货币。而1月底以来，宽信用的力度逐步加大，1月社融大幅反弹，导致利率又明显上行，国债期货明显下跌，这反映的就是宽信用的冲击。
货币的松紧可以从两个维度观察：
一个是数量维度的货币投放，凡是多释放基础货币的动作都有利于利率下行，也就是利好国债期货。最常见的是逆回购、MLF、降准，其中力度最大的是降准，比如去年12月一次降准就释放了1.2万亿基础货币，当天国债期货就大涨0.45%；
另一个是价格维度的利率调整，央行除了可以多投放货币，还可以投放更便宜的货币，引导市场利率的下行。最重要的是每次逆回购和每月15号MLF操作的利率，一般来讲，如果MLF利率下调，市场化的LPR利率也会随之下调。比如1月17号MLF利率下调10BP，20号LPR也随之下调。
当然，货币宽松不一定意味着债市就会涨，因为除了货币的供给，更重要的是货币需求。从需求端来看，核心是三个因素：
一是经济增长。资金需求最根本的动力来自于实体经济的扩张，而且货币供给实际上也是根据经济增长的情况走的，所以经济增长是决定利率最重要的因素。当经济上行的时候，不管是企业还是个人融资的意愿和能力都更强，货币的价格（也可以理解为投资的收益）就越高。比如2008年金融危机前中国经济增长最快的时候，干什么都赚钱，10年期国债收益率最高能到5%左右，但近些年基本在3%上下徘徊，因为钱没有以前好赚了。
由于长期经济增速和人口结构直接相关，所以长期看无风险利率和人口中的劳动力占比成正比。人口结构越老龄化，也就是说劳动力人口越少，经济增速越慢，融资干活的人就越少，而有钱有能力投资的人越多，这样一来利率也就越低。比如欧洲、日本基本是零利率甚至负利率，本质上就是因为人口过度老龄化，经济增长慢，有大量的老龄人口储蓄，但却没有融资需求，利率自然很低。
长期来看，中国的利率虽然不至于快速的走向零利率，但的确有明显的利率下行趋势。本质上就是因为中国人口红利和经济增长的高峰已过，从2007年以来，中国经济增速已经下行了近10个百分点，未来随着人口的加速老龄化还可能继续换挡，所以利率长期来看也有下行趋势，这也是我们重视债券以及国债期货投资价值的一个基本逻辑。
但是，利率的长期下行和债券的长期牛市并不意味着利率会一直下行，在短期经济复苏时，利率还是会有阶段性的上行压力。比如2020年疫情后国家推出强力稳增长政策，经济在二季度之后快速复苏，所以从10年期国债收益率从2020年4月的2.5%大幅上行到年底的3.4%左右，债券迎来阶段性熊市，而国债期货出现极佳的做空机会，同期国债期货从103.5的高点最低跌至96.5，杠杆后的收益在两倍以上，当然中间也有很大的波动。
这是决定国债和国债期货走势的最关键因素，下一篇再继续讲另外的两个因素，以及如何通过这些因素去把握投资机会。
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