头图｜视觉中国
一、投资国债期货，该注意哪些因素？
国债和国债期货最重要的决定因素：经济增长。除了经济增长，还有两个宏观因素至关重要，一是通货膨胀，二是金融监管。
一是通货膨胀。通胀也就是经济整体的物价水平也会显著利率。首先，物价越高，交易需要的货币数量就越多，这也是经济学中费雪方程式的基本原理。其次，物价越高，大家就越不愿意往外借钱。如果往外借钱，要求的收益率也就是利率肯定要更高。
举个例子，假设物价不动，现在你借出去100元，明年收回来收个5元的利息就能买更多东西。但如果你明年物价比现在涨了10%，那么再只给你5元的利息你肯定不同意。利息至少也得要10元以上，要不就亏本了，还不如不借，这样一来利率就提高了。这就是通胀导致利率上行、利空债券和国债期货的主要逻辑。
二是金融监管。经济增长决定了生产性的资金需求，通胀决定了交易性的资金需求，除了这两种需求之外，还有一种需求不容忽视，就是投机和套利型的需求。这种需求和金融监管的环境息息相关。当金融监管比较宽松的时候，投机套利更容易，会产生更多的资金消耗，推高融资成本，利空债券，反之利多债券。
典型的就是2013年的钱荒，本质上是当时金融监管还不健全，通道业务等套利活动盛行，目的就是为了绕开监管谋求不合规的利益，再加上监管当时没有打破刚性兑付，由此产生了很多不必要的融资需求（比如本应倒闭的僵尸企业还在持续融资），导致流动性异常紧张，最终爆发了钱荒。
债券随之跌的一塌糊涂，10年期国债收益率一年之内从3.3%涨到4.7%，可以说是债券最惨的一波熊市了。最近这几年，随着金融监管的强化以及刚性兑付的打破，这种融资需求才逐渐消退，使得利率能够顺利的下台阶。
不过，目前金融监管已经相对成熟，环境相对稳定，不太容易发生大的变化。所以判断债市走势的核心还是前两个因素：经济增长和通胀，这本质上就是在判断经济周期。
二、通过经济周期，判断国债期货走势
根据经济周期不同阶段的经济和通胀组合，大概可以推出国债和国债期货的走势。
1）衰退期：经济下行+通胀下行。
从需求端来看，这个阶段经济是最差的时候，实体不振导致融资需求不足，而且通胀下行也会导致交易需求下行。而从供给端来看，货币政策也会明显宽松来稳增长。这些都是利好债券的，唯一的利空是这个阶段为了稳增长，财政等政策也会发力宽信用。但由于经济较差，货币宽松等政策刺激一开始很难把经济稳住，经济总体还是下行的。这样一来，供需两个端都利好，债券收益率下行，债券市场走牛，比如2014年、2018年下半年都是如此。
2）复苏期：经济企稳上行+通胀维持低位。
从需求端来看，由于上阶段的持续宽松刺激，这个阶段的经济已经逐步企稳，宽货币转向宽信用，融资需求开始恢复，但恢复的速度、力度和持续性要看当时具体的环境。比如2009年宏观杠杆率、资产价格还不高，政策刺激力度和复苏力度都很大，而2019年金融风险的掣肘比较多，所以复苏和刺激力度都很小。
此外，通胀也基本触底，但还不至于大幅上行。从供给端来看，经济稳住之后会逐步退出宽松，一般会暂停降准降息这些大招，但由于经济也刚复苏，通胀也不高，所以货币政策倒也不会过度收紧。典型的就是2016年，经济复苏之后就暂停了2014-15年持续的降准降息，转向按兵不动。
总的来看，需求反弹，供给从宽松转向中性，两边都有点偏利空，债券市场牛市结束，但也不会马上走熊，一般会呈现震荡偏空的态势。比如2016年就是如此，债券市场先跌后涨，基本没动。
3）过热期：经济上行+通胀走高。
从需求端来看，经济进入最强劲的阶段，生产增速快，实体融资需求很强，再加上通胀走高，导致交易性的货币需求也持续增加，整个资金的需求面达到最强。从供给端来看，货币政策不只是暂停降准降息等大招，甚至可能启动加息，因为核心矛盾不再是稳增长，而是控风险、防通胀。
这样一来，资金需求强、供给弱，两边都明确的强利空债市，债券市场彻底走熊，进入最危险的阶段。比如2017年，经济复苏达到最高峰，通胀也大幅飙升，PPI一度接近8%，倒逼央行收紧货币政策，逆回购利率和MLF利率多次上调，债券市场大跌，10年期国债期货从101以上一路跌到91左右。
4）滞胀期：经济边际放缓+通胀居高不下。
从需求端来看，经济经过一段时间的强劲复苏后，逐步显示出后劲不足，边际放缓，融资需求随之见顶回落，通常体现为社融拐头向下。从供给端来看，这个阶段虽然经济有一定的下行趋势，货币政策可能不再进一步收紧，但由于经济还谈不上有较大压力，而且通胀依然在高位，物价明显上涨，货币宽松也没有空间，通常货币政策会从收紧转向中性。
也就是说，需求端边际走弱，供给端边际放松，两边都是偏利好的，这时候债券市场会从熊转牛。比如2021年前三季度就是滞胀期，经济边际放缓，通胀依然高企，货币中性，债券收益率显著下行，10年期国债期货从97左右涨到101以上。
梳理清楚了这个债券的牛熊周期，国债期货的投资逻辑基本也就清楚了。
三、国债期货做多和做空的机会
做多的机会主要在两个阶段：一个是滞胀期，这算是一轮债牛的第一波，主要驱动力是经济从顶点回落，货币从收紧转向中性；另一个是衰退期，这算是债牛的第二波，主要驱动力是经济和通胀持续下行，货币宽松升级。
其中，机会最好的是滞胀期入场做多，这是一轮债券牛市的起点，一般看到社融扩张周期见顶回落就可以放心的做多，而且经济下行周期一旦开启，就不是几个月或者几个季度就能完全逆转的，通常都得持续一年以上。比如2018年2月社融见顶后债牛开启，直到2020年初才完全反转。
做空的机会也主要在两个阶段：一个是复苏期，这算是一轮债熊的第一波，主要驱动力是经济需求从低点企稳反弹，货币从宽松转向中性；另一个是过热期，这算是债熊的第二波，主要驱动力是经济和通胀同步上行，货币彻底转向收紧，有时还会加息。
其中，机会最好的是复苏期入场做空，这是一轮债券熊市的起点，一般看到经济触底反弹、货币宽松停止（比如2016年暂停降准降息）之后就可以放心做空。不过相比于做多的机会，做空的机会没有那么持续，因为中国经济目前处于长周期的换挡期，所以经济下行的时候比较多，而上行比较困难，通常不会持续很久。比如2020年二季度复苏开始，债券转向熊市，但到2021年2月经济就上行乏力，债熊就结束了。
归根到底，就像前面所讲，中国正处于长周期的利率下行期，债券牛长熊短，所以在做国债期货的时候做多比做空的机会更好。
评论