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投资时钟的基础是经济周期的判定，明确了周期的位置，才能推导出配置的思路。
理论上，经济周期的判定似乎很简单，按照经济和通胀两个核心变量，两两组合，就可以得到经济周期的四个阶段：衰退期（经济下行+通胀下行）、复苏期（经济上行+通胀下行）、过热期（经济上行+通胀上行）、滞胀期（经济下行+通胀上行）。
但现实中的周期判断远没有教科书上这么简单。
首先，不管经济还是通胀，都是一个很复杂多变的体系，很难简化成一个简单的线性变量，这就需要我们综合分析各种指标。其次，中国经济的周期明显受到政策的影响，很多时候政策是一个明显的领先指标，所以我们的分析中还需要加入政策维度。
在众多经济指标中，我们根据历史经验，总结了三个维度上相对有效的核心指标：
一、经济指标：主要观察PMI指数、社会融资总量，配合观察GDP、工业/投资/消费、出口、M2等。
1）PMI：采购经理人指数，一般看制造业PMI，观察经济最好的领先指标。PMI和GDP有很好的相关性，但又比每季度才一次的GDP数据更高频，更实用。当月最后一天就公布，是最早公布的月度经济数据，对经济有重要的前瞻意义。
工业投资消费金融等数据，一般都得次月7号到15号才公布，滞后得多，而且一般看PMI就基本知道后面几个数据的走向了。具体来看，PMI除了总量趋势之外，分项指标也非常详细，重点看下新订单、新出口订单，这个对下一步的需求有指向意义。
2）社会融资总量：完全中国特色的一个数据，也是最实用的一个数据，尤其是对判断经济和利率的拐点至关重要。社融包括了银行贷款、发债、信托、股票IPO等几乎所有的企业和个人融资渠道，直接反映了实体经济从金融体系融到的“钱”的总数。
大家可能经常听说M2等货币供应指标，但其实社融在先、M2在后，所有的货币（存款）都是由融资活动创造出来的。我们经常说的宽信用，大概就可以理解成社融的扩张。社融和M2等金融数据都是每月10号之后由央行公布，社融主要看每月新增部分与去年同期相比的差额，也可以用过去12个月的滚动新增社融代替，更容易看清趋势。
二、通胀指标：主要观察PPI定基指数，配合观察PPI同比、CPI非食品项同比、CPI等。
1）PPI定基指数：通胀的核心是商品价格，这个既反映了宏观周期的热度，又能反映顺周期行业的景气度，最好的综合指标就是PPI。大家经常听到的CPI在中国并不适用，主要是CPI统计体系不完善。一方面容易受到猪肉、蔬菜等食品价格波动的影响，这些价格的涨跌并不能真实反映经济的热度，比如2019年CPI因为猪周期而大涨，一度超过4%，但这并不能说明经济过热了；另一方面很多消费品价格受到严格管制，导致指标失真，比如电价基本波动很小，需求强的时候也不会明显上涨。
相比之下，PPI更适合去衡量经济的热度。PPI的涵盖范围很广，以生产资料为主，比如煤炭等上游大宗商品、电气设备等加工制造产品，也包含部分生活资料，比如食品、服装等。但其变动主要是受大宗商品影响，和原油、煤炭、钢铁、有色等相关性最强。
当经济复苏时，往往是基建和地产先复苏，然后带动制造业复苏，这些不一定会影响CPI，但一定传导到中上游的大宗商品，当经济过热时，这些商品就会带动PPI明显上涨，反之亦然。而且PPI对产业的代表性更强，基本上涵盖了各个行业的终端产品，所以历史上PPI与A股整体的盈利有很好的相关性，用PPI看通胀最符合我们分析的逻辑。
不过，PPI数据不能只看同比，看绝对值的涨跌可能更准。CPI和PPI同比里有很大一部分是翘尾因素，说白了就是受基数影响较大，不如看绝对指数和环比准确。比如，2018年PPI同比比2017年低，但其实是因为2017年基数高，2018年实际的PPI和很多商品价格都还是明显上涨的，有通胀压力，如果只看同比似乎没有通胀压力了，容易误判。所以，我们可以用环比数据计算一个定基指数，从历史来看，这个定基指数的走势和我们感知的通胀压力变化更为吻合。
2）CPI非食品项：CPI也不能完全不看，毕竟这是和消费者关系最直接的通胀指标，也是央行最关注的通胀指标。如果CPI的真实通胀压力太大，央行一定会有收紧货币政策的压力。这个通胀压力不能用整体CPI衡量，因为会受到猪肉、蔬菜等微观因素的扰动。在美国，美联储一般只看剔除食品和能源价格的核心CPI，在国内，我们可以直接用CPI非食品项来观察下游的通胀，作为对PPI的一个补充。
一般来说，经济上行初期PPI会先上涨，这个时候是良性的通胀，但如果PPI一直上行，那么一定会向下游的CPI传导。比如2021年钢材、铜等上游大宗商品价格大涨，倒逼家电行业在后期也开始涨价。只不过，大部分时候下游企业没法完全把涨价传导下去，所以就会压缩它的盈利空间。
同样道理，下游的涨价一定会抑制终端的需求，所以往往CPI非食品项也开始加速上涨的时候，经济上行就已经接近后期，或者说经济已经过热，这个时候往往货币政策不再宽松，经济离下行和滞胀也就不远了。比如2020年良性复苏期CPI非食品还没有上涨，但2021年CPI非食品项开始上涨，经济就逐步转向下行和滞胀了。
三、政策指标：主要观察降准、降息等货币政策，重点观察三个利率，包括逆回购、MLF和LPR，配合观察房地产政策、基建政策、财政政策等。
1）货币政策：流动性永远是驱动市场的直接因素，流动性除了取决于经济和通胀，还受到货币政策的直接影响，所以货币政策也是最重要的政策变量，没有之一。货币政策有很多工具，大体分为数量和价格两类。所谓数量工具，就是直接调整货币供应量，比如通过降准释放基础货币，通过MLF投放基础货币等。所谓价格工具，就是调整货币的价格也就是利率。
数量工具不容易观察，有时候货币看上去投放很多，但其实是因为货币需求大，并不能算宽松。比如每年春节前央行都会多投放一些货币，主要是春节期间现金需求大，和宽松没有关系。而相比之下，价格工具观察起来更容易、更直观。不管你货币投放多少，如果是宽松的，那么利率一定会下降，反之利率一定会上升。
利率有很多种，但整个利率体系的“锚”是央行设定的政策利率。在利率市场化改革之前，所谓的政策利率就是存贷款基准利率，降息和加息调整的就是这个利率。但现在存贷款利率已经市场化，央行不会直接干预这个利率，包括大家常说的LPR，其实都是市场自发形成的，媒体所说的央行下调LPR的说法是不准确的。不过，LPR等市场利率的确受到政策利率的直接影响。
本篇就先讲到这，下篇继续讲核心的政策利率，以及如何用经济、通胀和政策指标来判定经济周期。
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